Худоленко О.В., д.т.н., Козловский А.В.

В статье рассмотрены особенности проведения сравнительного анализа различных инструментов инвестирования при обновлении парка воздушных судов в российских авиакомпаниях. Выявлены основные факторы, влияющие на показатели эффективности инвестиций, предложена методика сравнительной оценки.

 

Ключевые слова: экономическая эффективность, инвестиционный проект, воздушные суда, лизинг.

 

COMPARATIVE EVALUATION OF INVESTMENT PROJECTS ECONOMIC EFFICIENCY AT ACQUIRING AIRCRAFT BY AN AIR COMPANY

Khudolenko O., Doctor of Technical Science, Kozlovskiy A.

The peculiarities of the comparative analysis realization of different investment instruments at renewal of the aircraft fleet in Russian air companies are given in the article. The main factors, influencing on the investment effectiveness indexes are revealed, the comparative evaluation method is offered.

 

Key words: economic efficiency, investment project, aircraft, leasing.

 

Основной проблемой гражданской авиации России является огромный физический и моральный износ воздушных судов (ВС). Обновление парка ВС можно осуществить различными способами, среди которых покупка за счет собственных средств, за счет кредитных ресурсов, лизинг, привлечение инвестиций за счет выпуска акций, облигаций, привлечение инвесторов на условиях совместного владения основными фондами и др. Для мелких и средних российских авиакомпаний, длительное время находящихся в состоянии стагнации, функционирующих на внутреннем рынке, где довольно жёсткая конкуренция и при достаточно высокой стоимости воздушных судов, такие способы финансирования, как выпуск акций, облигаций, привлечение инвесторов, будут нежелательны. Лишние субъекты во внутренней среде авиакомпании могут привести к потере доли рынка авиаперевозок, а в худшем варианте к банкротству, и прекращению деятельности авиакомпании. Наиболее приемлемыми инвестиционными инструментами финансирования приобретения авиакомпанией ВС, является покупка за счет собственных средств, покупка за счет кредитных ресурсов, лизинг.

Проведем сравнительный анализ указанных трех способов финансирования инвестиционных проектов. Основными факторами, определяющую экономическую эффективность инвестиционных проектов приобретения ВС являются:

-         инструменты финансирования;

-         источники оплаты стоимости ВС;

-         основные налоги, изымаемые в процессе реализации инвестиционных проектов приобретения ВС;

-         затраты, относимые на себестоимость.

При покупке ВС за счет собственных средств, авиакомпания выводит из оборота значительные финансовые ресурсы. Этот инструмент финансирования мало привлекательный для авиапредприятий, чьи финансовые средства достаточно ограничены. Кроме того, деньги

«сегодня» обладают большей ценностью в начале срока реализации инвестиционного проекта, и вложение денег в полном объеме стоимости ВС не оправдано, т. к. вначале проекта имеются только прогнозные данные хода его реализации. К прогнозным данным относится уровень инфляции, степень риска, ставки налогов и др. В пользу приобретении ВС за счет собственных средств служат следующие факторы: самолет после покупки будет находиться в собственности авиакомпании, нет необходимости платить за пользование кредитными ресурсами, вся прибыль от эксплуатации ВС и амортизационный фонд остается у авиакомпании.

Покупка ВС за счет банковского кредита не требует отвлечения большого объёма финансов авиакомпании, дает ей право стать собственником ВС, не выплатив полной её стоимости, оплата растягивается во времени. При кредите авиакомпания будет иметь большую кредиторскую задолженность, как правило, выплата основного долга и процентов по кредиту происходит из средств прибыли и амортизации. Кредит не всегда доступен. Для его получения авиакомпания должна обладать высокими показателями прибыли, ликвидности, финансовой устойчивости. После обращения авиакомпании в банк до принятия им решения о кредитовании происходит от двух недель, до нескольких месяцев. Условия, выдвигаемые банком, после принятия решения о кредитовании, часто приводит к полному или частичному изменению показателей экономической эффективности инвестиционного проекта, требуя пересмотра отдельных положений, касающихся финансовой реализуемости и окупаемости проекта. На проведение дополнительного анализа требуется время. Если достигнут определенный компромисс с банком, проведенный анализ доказал финансовую реализуемость и экономическую эффективность проекта – заключается договор о выдаче кредита на определенный срок, с выплатой основной части долга и процентов за пользование кредитом, формируется схема платежей. Формально только после получения кредита, авиакомпания может купить ВС. Однако, при заключении сделки, банк может сразу же перевести деньги на счет продавца, минуя расчетный счет авиакомпании. Здесь вторично может оказать влияние фактор времени. Пока банк рассматривал инвестиционный проект, авиакомпании вносились коррективы в инвестиционный проект, велись переговоры о принятие компромиссного решения, заключался договор, и уже продавец воздушного судна мог изменить условия продажи ВС. От выбора типа ВС, до его получения авиакомпанией проходит значительное время, которое может существенно изменить экономическую эффективность инвестиционного проекта, особенно, когда невелик запас финансовой прочности проекта.

При лизинге ВС авиакомпании также не требуется изыскания большого количества финансовых ресурсов, кроме предоплаты, которая составляет 10-30%, а может и не быть вовсе. Механизм заключения лизинговой сделки аналогичен механизму заключения договора о кредитовании. Отличием является то, что после внесенных корректировок в инвестиционный проект риск того, что авиакомпании будет в должниках, снижается. Временный фактор оказывает незначительное влияние – сначала заключается договор между авиакомпанией и лизингодателем, и только после этого лизинговая компания покупает ВС и передает его в пользование авиакомпании, тем самым, на себя возлагая риск изменений условий продавца ВС. Авиакомпания выплачивает платежи после получения самолета и начала эксплуатации. При лизинге, если самолет не находится в собственности авиакомпании, амортизационный фонд не накапливается, но прибыль от эксплуатационной деятельности полностью остается у авиакомпании, т. к. лизинговые платежи в полном объёме относятся на себестоимость.

Проведем сравнительный анализ каждого из способов финансирования и выберем наиболее эффективный их них. В качестве критерия оценки эффективности проекта воспользуемся известным показателем NPV- чистой дисконтированной стоимостью. Чистая дисконтированная стоимость (net present value) – сумма дисконтированных на один момент времени (обычно на год начала реализации проекта) денежных потоков.

При заданной ставке дисконтирования для сравнения различных способов финансирования инвестиционных проектов приобретения авиакомпанией воздушных судов чистая дисконтированная стоимость рассчитывается по следующей формуле:

где: CF_j – денежный поток в j-ом году; Т – анализируемый период; j – периоды реализации инвестиционного проекта (j = 0,1,2…..Тm); m- количество периодов в год; r – годовая ставка дисконтирования.

Экономическая эффективность инвестиций (лизинга) определяется следующими условиями:

NPV > 0 - проект является экономически эффективным;

NPV < 0 - проект экономически не выгоден;

3. NPV = 0 – при низком запасе финансовой прочности этот вариант связан с высоким риском. Предприятие осталось на том же финансовом уровне, что и до приобретения ВС.

Наилучшим вариантом проекта является тот, у которого больший показатель NPV. В качестве дополнительных показателей оценки эффективности инвестиционных проектов принимаются следующие: PB – срок окупаемости; IRR – внутренняя норма окупаемости; PI – рентабельность инвестиций; IRP – внутренняя норма прибыли.

При сравнении различных способов финансирования инвестиционных проектов, на эффективность лизинга влияет денежный поток CF_j, получаемый за счет реализации инвестиционного проекта на каждом временном интервале j. При формировании сравнительных схем денежных потоков не учитываются дополнительные и прочие инвестиции, а также затраты на прирост оборотного капитала. Амортизация, проценты за кредит и лизинговые платежи, выделены отдельными статьями в составе эксплуатационных расходов, это обусловлено необходимостью отслеживания их движения.

При покупке ВС за счет собственных финансовых ресурсов авиакомпании, денежный поток на нулевом временном интервале CF₀^СС равен стоимости ВС. Потоки на остальных временных интервалах необходимо разделить на доходы, получаемые в ходе реализации инвестиционного проекта и расходы, которые необходимо осуществлять на каждом временном интервале. К доходам будут относиться все доходы, получаемые в ходе реализации проекта (выручка авиапредприятия с учетом НДС). Денежный поток для временных интервалов - j, CF_j^СС будет равен:

CF_j^СС = ДИП^СС – РИП^СС

где: ДИП^СС – доходы инвестиционного проекта при покупке ВС за счет собственных средств; РИП^СС – доходы инвестиционного проекта при покупке ВС за счет собственных средств.

Доходы инвестиционного проекта при покупке ВС за счет собственных средств:

ДИП^СС = В^НДС,

где: В^НДС - выручка авиакомпании с учетом НДС.

РИП^СС = Рэксп. + НИ + НП + НДС^Б,

где: Рэксп. - эксплуатационные расходы без учета амортизации;

НИ - налог на имущество;

НП - налог на прибыль;

НДС^Б – налог на добавленную стоимость в бюджет.

Налог на имущество:

НИ = S_BCj • % Ним,

где: S_BCj – остаточная стоимость ВС на конец периода j;

% Ним – ставка налога на имущество (2,2% от остаточной стоимости ВС).

Налог на прибыль:

НП = (В^НДС – НДС - Рэксп. – АМ – НИ) %Н_ПР.,

где: В^НДС – выручка авиакомпании с учетом НДС; НДС – общая сумма НДС (18% от выручки); АМ – амортизационные отчисления; Н_ПР – ставка налога на прибыль (24% от налогооблагаемой базы).

Таким образом, база для расчета налога на прибыль зависит от размера амортизационных отчислений и величины налога на имущество, т.к. после покупки ВС становится имуществом авиакомпании и числится у неё на балансе. При покупке ВС за счет кредитных средств банка, денежный поток на первом временном интервале СF равен разнице дохода от получения кредита КР и инвестициям авиакомпании при покупке ВС:

CF = ДИП – РИП,

где: ДИП, РИП- доходы и расходы инвестиционного проекта при покупке ВС за счет кредита банка. Доходная составляющая проекта при кредите:

ДИП = В^НДС

Расходная составляющая проекта при кредите:

РИП = Рэксп. + ВД + % КР + % ТА + НИ + НП + НДС^Б

где: ВД - возврат долга за кредит (основной платеж);

% КР - проценты за кредит;

% ТА – комиссия за транзакцию по кредиту;

НИ – налог на имущество;

НП – налог на прибыль;

НДС^Б – выплата НДС в бюджет.

Комиссия за транзакцию является дополнительными платежами, которые банк обычно включает в состав возвратных платежей наряду с основным долгом и процентами за пользование предметом.

Базой для снижения налога на прибыль, служат амортизационные отчисления, налог на имущество, величина процентов за кредит, поскольку в России в соответствии со ст. 269 НК РФ, часть процентов по кредиту можно относить на себестоимость в размере 1,1 ставки рефинансирования ЦБ РФ в рублях и 15% в иностранной валюте:

НП = (В – НДС - Рэксп. –АМ – НИ - % КР) % НП

При приобретении ВС посредством лизинга, денежный поток от инвестиционного проекта авиакомпании на временном интервале j CF равен:

CF = ДИП- РИП,

где: ДИП, РИП - доходы и расходы инвестиционного проекта при лизинге ВС.

Доходная составляющая проекта при лизинге будет равна выручке с учетом НДС:

ДИП= В^НДС

Расходная составляющая проекта при лизинге ВС:

РИП = Рэксп. + ЛП без НДС + НП + НДС + НДС^Б,

где: ЛП без НДС – лизинговый платеж в полном объеме без учета НДС; НДС- выплата НДС на лизинговые платежи.

Налог на прибыль авиакомпании уменьшается на полный размер лизинговых платежей:

НП = (В^НДС – НДС -Рэксп. – ЛП)% Н

где: ЛП – лизинговый платеж в полном объёме.

Лизинговые платежи в полном объёме входят в состав эксплуатационных расходов, но для удобства анализа они выделены отдельной статьей. Формирование лизинговых платежей осуществляется по следующей формуле:

ЛП = ВД + ПК^Л + НЛК + НИ + % ТА + НДС

где: ВД - возврат долга (возмещение стоимости ВС);

ПК - проценты за кредит лизинговой компании;

НЛК - накладные расходы лизинговой компании.

Отметим, что в состав лизинговых платежей лизингодатель обычно включает налог на имущество, тогда как во многих источниках говориться об освобождении от налога на имущество, как об одном из преимуществ лизинга.

Возврат долга и процентная составляющая платежа рассчитываются после определения полного размера аннуитета для каждого временного интервала. Таким образом, аннуитет состоит:

Р_j = ВД_j + ПК_j ,

где; ВД - возврат основного долга (возмещение стоимости ВС); ПК - процентная составляющая за пользование заемными ресурсами.

Для определения размера аннуитетных платежей авиакомпании в конце года – j, воспользуемся следующей формулой:

 

где; Р _j , -периодические лизинговые платежи, включающие

возврат долга и проценты за пользование заемными ресурсами; К возмещаемая стоимость ВС в течение периода лизинга; m - периодические лизинговые платежи; i -величина годовой процентной ставки по кредитам и комиссионного вознаграждения лизинговой компании (маржи ЛК); m - номер платежа; Т – период лизинга.

НДС является «сквозным» налогом и при сравнивании вариантов финансирования, он не оказывает значительного влияния на результат, поскольку в любом случае он будет выплачен в бюджет: часть лизинговой компанией (в составе лизинговых платежей), остальная часть подлежит выплате в бюджет. Однако, при лизинге налогооблагаемая прибыль снижается на величину НДС входящую в состав лизинговых платежей. При приобретении ВС отечественного производства лизингодателем оплачивается НДС, который производитель после перечисления средств от лизинговой компании выплатит государству. В целях избежания двойного налогообложения, впоследствии возможна компенсация лизинговой компании НДС, уплаченный при покупке ВС. По соглашению с налоговыми органами, авиакомпания может в течение периода возмещения НДС, не выплачивать данный налог в составе лизинговых платежей. Это сделает лизинговую схему для авиакомпании ещё более привлекательной.

Анализ различных схем финансирования инвестиционных проектов показывает, что без учета дисконтирования максимальная сумма денежных потоков (СF) у проекта, где воздушное судно покупается за счет денежных средств авиакомпании. Наименьшая – за счет кредитных ресурсов, а при лизинге ВС показатель CF^Л будет иметь среднее значение. Этот результат очевиден, т. к. при одинаковых расходах на каждом временном интервале j (j ≠ 0), в структуре расходов, отсутствуют расходы по выплате процентов и прочих платежей в пользу заимодателя.

Однако, при сравнении дисконтируемой суммы денежных потоков – показатель NPV будет иметь другие результаты. Наибольшая чистая дисконтированная стоимость будет у показателя NPV при лизинге ВС, средняя – при покупке за счет кредита, и наименьшая – за счет собственных средств. Объясняется это «дорогой» стоимостью денежных средств в начальном периоде проекта: любая денежная единица «сегодня» стоит больше, чем «завтра». При покупке ВС за счет собственных средств, авиакомпании приходится вкладывать их «сегодня». Получать же деньги от инвестированных вложений авиакомпания будет через определенный временной период. Ставка дисконтирования (обычно 10% годовых), показывает средние темпы снижения ценности денег. При кредите и лизинге авиакомпания не делает значительных инвестиционных вложений (обычно CF = 0), хотя в случае предоплаты CF₀ = Р, где Р – сумма предоплаты. Преимущество лизинга объясняется снижением базы, для расчета налога на прибыль за счет отнесения лизинговых платежей в полном объёме на себестоимость, а при кредите законом разрешено списание на себестоимость только части процентной ставки кредита. Очевидно, что большее значение показателя NPV при лизинге обусловлено и снижение базы по расчету налога на имущество.

В таблице 1 представлены факторы, влияющие на показатели эффективности инвестиционных проектов приобретения ВС авиакомпанией при различных схемах финансирования.

 

Таблица 1. Основные факторы, влияющие на показатели эффективности инвестиций.

 

Таким образом, наиболее эффективным инструментом финансирования инвестиционных проектов обновления парка ВС авиакомпаний России в условиях ограниченных финансовых ресурсов, следует считать лизинг ВС. Наиболее существенными аргументами в его пользу являются:

1. Обычно лизинг ВС не предполагает взятие воздушных судов на балансе авиакомпании.
2. Лизинг не требует наличия у авиакомпании больших сумм свободных финансовых средств. Возможен авансовый платеж 1030% от стоимости ВС.
3. Затраты по лизинговым платежам в полном объеме относятся на себестоимость.
4. Широкий спектр схем возвратных платежей за лизинг ВС.
5. Наличие экономии по уплате налога на имущество, прибыль. Возможен вариант ускоренной амортизации.
6. Возможность получения воздушного судна в собственность, по окончанию срока лизинга по нулевой или близкой к нулю остаточной стоимости.
7. Рассрочка оплаты эксплуатируемого ВС. Эффективность такой отсрочки проявляется за счет дисконтирования.
8. Возможно возмещение НДС, уплаченного в составе лизингового платежа.

 

Литература:

1.        Федеральный закон «О лизинге» № 164-ФЗ от 29.101998г. с внесенными изменениями от 29.01.2002г.

2.        Федеральная целевая программа «Модернизация транспортной системы России», подпрограмма - «Гражданская авиация». Москва 2005.

3.        П.Л. Виленский, В.Н. Лившиц, С.А. Смоляк – Оценка эффективности инвестиционных проектов: Теория и практика: Учебное пособие – 3-е изд. Испр. и доп. – М: Дело, 2004. – 888 с.