О.Ю. Толкаченко, аспирантка кафедры «Финансового менеджмента»

Финансовой Академии при Правительстве РФ

Принятие решения об инвестировании должно базироваться на подробной и комплексной оценке инвестиционной привлекательности фирмы. 

Если фирма проводит оценку своей инвестиционной привлекательности, ей нужна методика,  позволяющая проводить ретроспективный анализ финансового состояния, а также построение прогноза развития фирмы в горизонте инвестирования. В этих целях можно использовать интегральную оценку инвестиционной привлекательности фирмы на основе индикативной методики. Данная методика основана на двух показателях-индикаторах, которые позволяют качественно оценить инвестиционную привлекательность того или иного предприятия.

Индикаторами в этой методике выступает: рентабельность активов и экономическая добавленная стоимость (EVA).  Выбор данных индикаторов обусловлен тем, что инвестиционная привлекательность фирмы во многом определяется состоянием активов, которыми она располагает, их составом, структурой, количеством и качеством, взаимодополняемостью и взаимозаменяемостью материальных ресурсов, а также условиями, обеспечивающими их наиболее эффективное использование.

Ниже приводится алгоритм использования индикативной методики оценки инвестиционной привлекательности (Рис.1). Выполнение оценки включает в себя четыре этапа:

I этап: Анализ финансового состояния фирмы с использованием семифакторной модели оценки рентабельности активов

При оценке рентабельности активов возьмем за основу семифакторную модель. Выбор семифакторной модели[1] в методике обусловлен тем, что данная модель наиболее полно отражает факторы, которые влияют на рентабельность активов. Так, в отличие от модели Дюпона, на которой основывается семифакторной модели, в последней находит отражение влияние 7 факторов на рентабельность активов.

                Семифакторная модель содержит следующие факториальные показатели:

                Пр- прибыль от продаж продукции;

                В-выручка от реализации продукции;

                ОА- оборотные активы;

                КО- краткосрочные обязательства;

                ДЗ- дебиторская задолженность;

                КЗ- кредиторская задолженность;

                ЗК- заемный капитал;

                А-активы.

Рис. 1 Алгоритм использования индикативной методики оценки инвестиционной привлекательности

 

Уровень детализации факторной модели зависит от задач, решаемых руководством фирмы на основе аналитической информации. Для общей оценки ситуации на фирме с точки зрения эффективности деятельности достаточно изучение влияния укрупненных факторов на рентабельность активов. Для принятия конкретных управленческих решений, направленных на позитивное изменение неблагоприятной с точки зрения эффективности ситуации, требуется проведение аналитических расчетов на основе существенно детализированной факторной модели.

Показатели, лежащие в основе семифакторной модели достаточно разносторонние и разнообразные, характеризующие как степень использования активов организации, так и степень финансовой устойчивости[2]. Следует отметить, что в качестве исследуемого периода берется прошлый опыт работы фирмы.

Семифакторная модель выглядит следующим образом:

 (1)

где  - рентабельность продаж. Этот показатель характеризует влияние ценовой политики и показателя объема продаж на величину полученной в отчетном году прибыли;

- оборачиваемость оборотных активов. Данный показатель характеризует эффективность использования оборотных активов. Он показывает количество оборотов, совершаемое в течение отчетного года оборотным капиталом в процессе производственной, сбытовой и заготовительной деятельности;

- коэффициент текущей ликвидности, характеризующей платежеспособность организации при условии реализации всех запасов и возврата дебиторской задолженности;

 - отношение краткосрочных обязательств организации к дебиторской задолженности. Данный коэффициент характеризует степень покрытия краткосрочных обязательств организации дебиторской задолженностью, т.е. по его значению и динамике можно оценить финансовую устойчивость фирмы;

- отношение дебиторской задолженности к кредиторской задолженности. Данный коэффициент отражает степень покрытия кредиторской задолженности дебиторской, характеризует зависимость фирмы от кредиторов и дебиторов. Он может также служить оценкой защищенности фирмы от инфляции; чем меньше данный показатель, тем степень защиты больше;

- отношение кредиторской задолженности организации к заемному капиталу, характеризующее структуру пассивов;

- отношение заемного капитала к активам организации, характеризующее финансовую устойчивость организации в целом, показывает соотношение собственных и заемных источников финансирования деятельности фирмы.

Производить факторный анализ полученной модели будем методом цепных подстановок с использованием абсолютных разностей.

Таким образом, факторный анализ показывает сложившуюся динамику результирующего показателя и влияние факторов на увеличение или снижение рентабельности активов. Детальный анализ позволяет оценить в целом финансовое состояние фирмы.

Индикатором для принятия решения будет следующий постулат: чем выше рентабельность активов, тем более эффективно работает фирма и является  более привлекательной с точки зрения инвестора.

Если на фирме складывается положительная динамика рентабельности активов и фирма отвечает заданным критериям эффективности (см. Рис.1.), то она будет интересна инвестору. Для того чтобы  определить насколько инвестиционно привлекательна фирма, необходимо рассчитать индекс инвестиционной привлекательности.

II этап: Определение совокупного индекса инвестиционной привлекательности фирмы за анализируемый период.

Для определения совокупного индекса инвестиционной привлекательности предлагается следующий алгоритм, основанный на методике Анискина Ю.П.[3]:

- набор частных показателей определяется, по каждой составляющей инвестиционной привлекательности исходя из показателей, заложенных в основу семифакторной модели рентабельности активов фирмы;

- частные показатели являются значимыми (наиболее важными для частного направления деятельности), независимыми (отсутствие прямой зависимости), относительными (отражающими относительные темпы роста/снижения или долевые части целого за определенный период);

- по каждому частному направлению определяется индекс относительного изменения, представляющий собой отношение показателя отчетного (планового) периода к базовому (за прошлый отчетный период), например, индекс относительного измерения объемов производства представляет собой отношение темпов роста в анализируемый период (например, 5,1%_ к темпу роста в базовом периоде (например, 3%), т.е. I/N = 5,1/3 = 1,7. Аналогичные индексы определяются по показателям составляющей инвестиционной привлекательности;

- интегральный индекс каждой составляющей инвестиционной привлекательности определяется как отношение относительных индексов частных показателей, т.е.

,  где                                                                                             (2)

- относительный индекс частных показателей.

Если  >1 - повышение инвестиционной привлекательности,

       =1 - сохранение темпов развития,

        < 1- снижение привлекательности.

Динамика изменения интегрального индекса по каждой из составляющих инвестиционной привлекательности характеризует состояние данного направления деятельности фирмы и влияет на принятие управленческих решений;

- совокупный индекс инвестиционной привлекательности фирмы за анализируемый период представляет собой произведение интегральных индексов составляющих инвестиционной привлекательности фирмы за этот же период, т.е.

,   где                                                                                        (3)

- интегральный индекс инвестиционной привлекательности

Если >1 - повышение инвестиционной привлекательности,

       =1 - сохранение уровня инвестиционной привлекательности,

        <1 - снижение уровня  инвестиционной привлекательности

Динамика изменения совокупного индекса инвестиционной привлекательности фирмы характеризует общее состояние и отражает тенденцию ее развития. Направление тенденции (позитивное или негативное) служит основанием для принятия конкретных решений по управлению инвестиционной привлекательностью фирмы.

Значение индекса инвестиционной привлекательности  позволяет инвестору сделать вывод: является ли данная фирма привлекательной или нет. Если итоговый показатель отвечает заданным параметрам и 1, тогда фирма приобретает статус инвестиционно привлекательной.

Если фирма показала положительный результат на втором этапе оценки по предлагаемой методике, тогда она будет представлять интерес для инвестора. В этом случае встает вопрос о величине инвестиций, в которой нуждается фирма. Эта проблема решается на третьем этапе индикативной методики.

III этап: Определение потребности в инвестициях в зависимости от прогнозируемого объема производства  

Возможный рост объема продаж, обеспечиваемый с расширением действующего производства, свидетельствует об активной инвестиционной политике конкурентоспособной финансово устойчивой фирмы. Однако не все фирмы, даже при повышении спроса на изготовляемую ими продукцию, могут позволить себе увеличить производственно-технический потенциал. Основной проблемой остается дефицит собственных средств финансирования, обеспечивающих реализацию данного рода инвестиционных решений.

В связи с этим используем методику определения потребности в инвестициях при заданных темпах прироста выручки. Потребность в инвестициях возникает при расширении масштабов производства и сбыта продукции[4].Результаты анализа в одинаковой мере предоставляют интерес, как для потенциальных инвесторов фирмы, так и для ее учетных работников (менеджеров), в чьи обязанности нередко входит осуществление финансового планирования. Одним из наиболее распространенных аналитических подходов к оценке показателя потребности в инвестициях (I) является расчет прироста чистых активов компании, изменение которых допускается пропорционально прогнозируемому росту объема продаж.

Чистые активы предприятия рекомендуется определять путем вычитания из суммы активов, зависящих от изменения в масштабах производства, и сбыта продукции, суммы краткосрочных пассивов, исключая при этом краткосрочные заемные средства. В качестве информационной базы для анализа используются данные бухгалтерской и статистической отчетности коммерческой организации.

Искомый объем дополнительного финансирования, необходимого для обеспечения предполагаемого роста продаж, находится как разница между изменением величины чистых активов, от которых напрямую зависит процесс производства и сбыта продукции, и объемов средств, обеспечиваемых из собственных внутренних источников (за счет нераспределенной прибыли).

В математическом выражении данный показатель можно представить следующей формулой:

, где                        (4)

 I-потребность в дополнительном финансировании,

 А - величина активов в отчетном периоде, которые прямо влияют на процесс производства и сбыта продукции;

КО - величина краткосрочных обязательств в отчетном периоде, находящихся в прямой зависимости от масштабов производственной и сбытовой деятельности фирмы;

 - абсолютное отклонение прогнозируемого объема реализации () продукции от фактического его значения ();

-прогнозируемая величина чистой прибыли, оставшейся в распоряжении собственников компании, млн. руб.;

Если темп прироста выручки от реализации продукции обозначить через , то прогнозируемый объем продаж в следующем периоде можно выразить как . На основании исходных данных прогнозируемая в следующем периоде величина чистой прибыли () может быть найдена из следующего уравнения:

, где - величина прибыли перед налогообложением; Н- ставка налога на прибыль.

Расчет потребности в инвестициях в зависимости от прогнозируемого прироста объема реализации продукции в предстоящем периоде целесообразно осуществить в аналитической таблице.

Таким образом, заданные темпы прироста выручки позволяют определить: какое количество инвестиций требуется фирме для расширения своей деятельности. При этом методика определения потребности в инвестициях также показывает долю  собственных средств, которую фирма может использовать при запланированном темпе прироста.

Зная величину инвестиций, необходимых для развития фирмы, далее важно определить, насколько дорого будут ей стоить привлеченные средства и какой прирост к рыночной стоимости фирмы эти инвестиции обеспечат. Поэтому целесообразно рассчитать добавленную экономическую стоимость.

IV этап: Моделирование экономической добавленной стоимости (EVA) на основе прогнозируемой доходности и стоимости капитала.

Основная идея, обосновывающая целесообразность использования экономической добавленной стоимости (EVA) в предлагаемой методике состоит в том, что инвесторы или собственники компании должны получить отдачу от инвестированного капитала, которая превышает затраты на его привлечение. Если этого не происходит,  в этом случае они не видят выгоды от инвестиционной деятельности фирмы, поскольку отсутствует реальная прибыль собственников или инвесторов.

Процесс управления стоимостью, согласно данному подходу, предполагает не просто расчет стоимости фирмы и величины экономической добавленной стоимости, но и управление изменением стоимости. Это означает, что EVA должна постоянно возрастать и обеспечивать рост рыночной стоимости фирмы. Это предполагает управление факторами, влияющими на результат - EVA.

Практически показатель EVA рассчитывается следующим образом[5]:  

EVA = (P - T) - CE * WACC = NP - CE* WACC = (NP / CE - WACC) * CE, где                                            (5)

P- прибыль от основной деятельности;

T- налоги и другие обязательные платежи;

CE- инвестированный в предприятие капитал;

WACC- средневзвешенная цена капитала;

NP - чистая прибыль.

                Раскрывая формулу (5), можно показать более детальный расчет EVA показателя следующим образом:

Стоимость инвестированного капитала (CE) рассчитывается по формуле:

CE = TA – NPL,  где                                                                                          (6)

TA (Total Assets) - Совокупные активы (по балансу)

NPL (Non Percent Liabilities) - беспроцентные текущие обязательства (по балансу), то есть кредиторская задолженность поставщикам, бюджету, полученные авансы, прочая кредиторская задолженность.

В формулах для определения показателя EVA требуется знать средневзвешенную цену капитала WACC. Средневзвешенную цену капитала можно рассчитать по следующей формуле:

WACC = PЗК * dЗК + PСК * dСК ,   где                                                                         (7)

PЗК - цена заемного капитала;

dЗК - доля заемного капитала в структуре капитала;

PСК - цена собственного капитала;

dСК - доля собственного капитала в структуре капитала.

Из формулы (7) следует, что важную роль при расчете показателя EVA играют структура источников финансовых ресурсов предприятия и цена источников. EVA позволяет ответить на вопрос инвесторов предприятия: какой вид финансирования (собственное или заемное) и какой размер капитала необходим для получения определенного значения прибыли. С другой стороны, EVA определяет линию поведения собственников предприятия, направляя капиталы инвесторов в предприятие или наоборот, способствуя оттоку их на предприятия, позволяющие обеспечить более высокие показатели доходности.

Из формулы экономической добавленной стоимости можно вывести относительный показатель “Доходность инвестированного капитала” (Return on Capital Employed, ROCE):

ROCE = NOPAT / CE,    где                                                                                         (8)

  NOPAT- чистая прибыль, полученная после уплаты налога на прибыль и за вычетом суммы процентов, уплаченных за пользование заемным капиталом,

 CE- инвестированный капитал в предприятие.

Экономический смысл данного показателя заключается в том, что экономическая добавленная стоимость (EVA) возникает в компании в том случае, если за данный период времени удалось заработать доходность инвестированного капитала (ROCE) выше, чем норма доходности инвестора (WACC).

Инвесторы (собственники) не будут считать себя удовлетворенными, если доходность их капитала, заработанная в компании, не достигла установленной ими барьерной ставки доходности.

Этот принцип формирования стоимости компании выражается в показателе экономической добавленной стоимости (EVA):

EVA = Spread * CE = ( ROCE - WACC ) * CE                                                                     (9)

Spread - Спрэд доходности (разница) между доходностью инвестированного капитала и средневзвешенной стоимостью капитала. Спрэд представляет собой экономическую добавленную стоимость в относительном выражении (в %).

Spread = ROCE – WACC                                                                                      (10)

В этом случае доходность капитала, вложенного в компанию, выше альтернативной доходности для инвестора, ведь все альтернативы оценены и учтены в показателе средневзвешенных затрат на капитал (WACC). Следовательно, конечный результат - возникновение экономической добавленной стоимости означает прирост стоимости капитала за данный период.

Достоинство EVA проявляется еще и в том, что этот показатель отражает прибавление стоимости к рыночной стоимости предприятия и оценку эффективности деятельности предприятия через определение того, как это фирма оценивается рынком.

Рыночная стоимость фирмы = чистые активы (по балансовой стоимости) + EVA будущих периодов, приведенная к настоящему моменту времени    (11)

В соответствии с формулой (11) рыночная стоимость фирмы может превышать или быть меньше балансовой стоимости чистых активов в зависимости от ее будущих прибылей. Значение EVA определяет поведение собственников фирмы по отношению к инвестированию в данную фирму.

Существует три варианта взаимоотношений значения показателя EVA с поведением собственников:

1.             EVA= 0, т.е. WACC= CE и рыночная стоимость фирмы равна балансовой стоимости чистых активов. В этом случае рыночный выигрыш собственника при вложении в данную фирму равен нулю, поэтому он равно выигрывает, продолжая операции в данный хозяйствующий субъект или вкладывая средства в банковские депозиты.

2.             EVA>0 означает прирост рыночной стоимости фирмы над балансовой стоимостью чистых активов, что стимулирует собственников к дальнейшему вложению средств в организацию.

3.             EVA<0 ведет к уменьшению рыночной стоимости фирмы. В этом случае собственники теряют вложенный в нее капитал за счет потери альтернативной доходности.

Предлагаемая индикативная методика, по нашему мнению, целесообразна к использованию при определении инвестиционной привлекательности фирмы, поскольку в ее основу заложены два результирующих показателя- рентабельность активов и экономическая добавленная стоимость, и в ней учитывается опыт работы фирмы, а также прогнозирование деятельности в будущем с учетом величины привлекаемых инвестиций.

 

Литература:

1. Е. Маленко, Е.Хазанова. Инвестиционная привлекательность и ее повышение// Управление компанией, 18 июнь, 2007 г.

2. И.А. Батурина. Анализ инвестиционной привлекательности оборотных активов хозяйствующего субъекта// Экономический анализ: теория и практика. №3(108), 2008 г.

3. Е.Ларионова. Экономическая добавленная стоимость// Управление корпоративными финансами, №1, 2005г.

4. А.Борисова. Современный финансовый директор: от управления финансами к управлению стоимостью компании// Финансовый директор, №9, 2004 г.

5. А.Борисова. Управление компанией с помощью EVA// Финансовый директор, №2, 2002 г.

6. Л.Гиляровская, А.Соболев. Анализ и оценка эффективности использования активов коммерческих организаций// Аудитор, №10, 2000 г.

7. Анискин Ю.П. Управление инвестиционной активностью: ДЕЛО, Москва, 2004 г.

8. Ендовицкий Д.А. Оценка потребности в дополнительных средствах финансирования коммерческой организации. Финансовый менеджмент, №5, 2001 г.

9. Stewart G. The Quest for Value: a Guide for Senior Managers. New York: Harper Collins Publishers, 1991

Вернуться к разделу

Транспортное дело России №04 (2008)