Д.А. Волков, аспирант кафедры «Экономика и управление народным хозяйством»

НГУ «Современная гуманитарная академия»

 

Актуальность темы данного исследования обусловлена тем, что в современных российских условиях и всемирного экономического кризиса наблюдается резкое снижение инвестиционной привлекательности недвижимости, повышаются ставки по кредитам на строительство новых объектов и ипотечных кредитов, происходит переоценка рисков инвестиционных проектов строительства жилой и коммерческой недвижимости. Поэтому исследование теоретических моделей роста и развития рынков недвижимости будет способствовать повышению качества прогнозных моделей и появления новых критериев оценки инвестиционной привлекательности недвижимости, как инвестиционного актива.

В этой связи следует отметить, что развитие данного сегмента рынка на Западе началось в 70-х гг. ХХ в., когда экономика США столкнулась с ухудшением экономической ситуации и последовавшим за этим ростом инфляции. В период 60-х гг., долгосрочная доходность многих финансовых инструментов обращающихся на рынке – акций и облигаций сильно упала. В частности, за период с 1960 по 1969 гг., доходность финансовых инструментов составляла: 7,8% для акций, и 1,1% для облигаций, при темпах роста инфляции, равных 2,5%.1  Долгосрочная доходность акций и облигаций, скорректированная с учетом влияния инфляции, составила 5,1% и -1,1% соответственно.

В период с 1970 по 1974 гг. темпы роста инфляции усилились, и, в среднем, составили 6,6% в год. Доходность финансовых инструментов за этот период оказалась отрицательной: реальная доходность акций составила -8,4%, а облигаций – 0,1%. Помимо финансовых потерь, понесенных многими инвесторами, возник вопрос о сохранности фондов пенсионных накоплений и их стабильной доходности. В результате, у финансовых институтов и государственных регуляторов возникла задача поиска альтернативных источников инвестирования, влияние инфляции на которые было бы незначительным, или значительно меньшим.

Одним из таких инструментов, генерирующим стабильную доходность по сравнению с другими инвестиционными активами, стал рынок жилой недвижимости. Так, в период с 1971 по 1979 гг., первая половина которого характеризовалась резким всплеском инфляции, номинальная доходность рынка жилья составляла 11,5%. Реальная доходность, скорректированная с учетом влияния инфляции, была положительной, и составила 3,6%. За этот же период реальная доходность акций и облигаций была отрицательной: -2,4% и -1,4%2 .

Прежде чем переходить к непосредственной оценке влияния инфляции на рынки недвижимости, а также зависимость влияния инфляции от характера инвестиций в недвижимость, рассмотрим основные черты рынка недвижимости, которые определяют его особенность и специфику по сравнению с другими финансовыми инструментами.

В частности, по данным исследования, проведенного Л. Чен и Т. Миллом3 , рынок недвижимости как отдельный от других инструментов инвестирования, характеризуют три показателя: его размер, стабильная доходность и низкая корелляция по сравнению с другими инвестиционными инструментами. В их исследовании приводятся следующие данные, характеризующие долю рынка недвижимости: в экономически развитых странах общая доля рынка недвижимости всех типов составляет от 10% до 20% всей капитализации мировых рынков, включающих в себя акции, облигации и производные финансовые инструменты. В абсолютных цифрах, общая капитализация рынка недвижимости оценивается в 6,2 трлн. долл.4 , большая доля которого приходится на рынок США – 2,632 трлн. долл. США, и на рынок Европы – 1,799 трлн. долл. США.

В данном исследовании отмечается, что историческая доходность инвестиций в недвижимость, скорректированная с учетом влияния инфляции, составляет от 4% до 6% в год, при этом подчеркивается, что волатильность рынка недвижимости ниже волатильности рынков акций и облигаций. Авторы исследования утверждают, что сочетание стабильных темпов роста доходов от инвестиций в недвижимость, в сочетании с низкой волатильностью, позволяют рассматривать недвижимость как инструмент, обладающий в инвестиционном портфеле характеристиками безрискового актива.

На наш взгляд, утверждение о доходности инвестиций в недвижимость, которая оценивается в данном исследовании, а также в исследованиях других авторов – от 4% до 6%, и которая, по их мнению, присуща всем рынкам недвижимости, является не совсем корректным. С большой долей вероятности, стабильные темпы роста стоимости недвижимости во многом обусловлены и зависят от темпов роста национальной экономики страны в целом (выраженный, например, в темпах роста ВВП). Подтверждением этому может быть приведен тот факт, экономики стран Европы и Северной Америки, за последние десятилетия росли стабильными темпами, составляющими от 3% до 5%, что примерно совпадает с доходностью рынков недвижимости в этих странах.

Еще более наглядным примером, с нашей точки зрения, может быть рынок недвижимости Японии, темпы роста которого также примерно равны темпам роста ВВП, составляющим 1%-2% в год. Это же тезис подтверждается в исследовательской работе Б. Кейза, У. Гоетсмана – «Global Real Estate Markets: Cycles And Fundamentals»5 , где они доказывают, что выделение из доходности недвижимости, темпов роста ВВП, значительно снижает корреляцию рынков недвижимости разных стран, подчеркивая тем самым, что корреляция темпов роста ВВП между отдельными странами мира является значительной. Таким образом, утверждение о стабильной и постоянной доходности рынков недвижимости, может быть и должно быть поставлено под сомнение, особенно с учетом текущего кризисного состояния многих экономик развитых стран.

Наконец, третья описываемая особенность, характеризующая недвижимость, как самостоятельный актив, отличающийся от остальных инвестиционных инструментов – его низкая корелляция с акциями, облигациями и фондами коллективных инвестиций REIT (табл. 1).

Анализируя данные, представленные в табл. 1, можно сделать два важных вывода:

1) между инвестициями в недвижимость, осуществляемыми через физическую покупку актива и между инвестициями через фонды коллективных инвестиций (REIT) корреляция отсутствует – она равна 0;

2) инвестиции в недвижимость, осуществляемые через покупку физического актива положительно кореллируют с изменением инфляции, в отличии от инвестиций в фонды REIT. Значит, можно утверждать, что механизмы функционирования инвестиций в реальные активы и в финансовые активы различаются. Остановимся на этом подробнее, и попробуем разобрать, в чем состоит фундаментальное различие между этими типами инвестиций в недвижимость6 .

Воздействие инфляции как макроэкономического фактора на рынок недвижимости может проявляться через повышение процентных ставок по ипотечным кредитам, или кредитам, предоставляемым строительным и девелоперским организациям для нового строительства объектов недвижимости. Изменение темпов роста инфляции на потребительском рынке проявляется на рынке капитала с некоторым временным лагом – повышение процентных ставок по кредитам на приобретение объектов недвижимости со вторичного рынка и на строительство новых объектов недвижимости несколько отстает от изменения темпов роста инфляции. При этом, отставание изменения процентных ставок проявляется как при повышении темпов инфляции, так и при их снижении. Далее представим описание взаимодействие рынка капитала с изменением инфляции, и их влиянием на рынок недвижимости (на рис. 1 представлена динамика изменения процентных ставок по первоклассным кредитам (Prime rate), процентные ставки по ипотечным кредитам  (Mortgage rate) в сопоставлении с темпами роста инфляции (CPI)).

Из представленного рисунка видно, что процентные ставки по первоклассным и ипотечным кредитам остаются низкими до тех пор, пока на рынке не происходит резкого скачка темпов роста инфляции. После резкого скачка инфляции волатильность многих финансовых активов на рынке резко возрастает, и инвесторы повышают процентные ставки по кредитам, закладывая в них определенные риски, относительно возросших инфляционных ожиданий.

В дальнейшем, при стабилизации ситуации на в экономике, и снижении инфляционного давления, процентные ставки по ипотечным и первоклассным кредитам начинают снижаться, однако это снижение происходит с некоторым отставанием (временным лагом), вплоть до момента полной стабилизации ситуации в экономики и на рынке капитала в целом. Растущие ставки по кредитам негативно сказываются на финансировании покупки или строительства объектов недвижимости, поскольку доля заемных средств в таких инвестициях очень высока (в типичных рыночных условиях доля заемных средств в финансировании строительства оставляет около 70%)7 . Вследствие этого, совсем небольшие изменения условий кредитного финансирования или сроков финансирования оказывает существенный эффект на ожидаемую будущую доходность инвестиций, и связанные с этими инвестициями риски8 .

Следует отметить, что при растущей инфляции реальная доходность инвестиций в недвижимость значительно снижается, а поскольку будущие темпы экономического состояния и роста экономики могут быть неопределенными, инвесторы стараются компенсировать эти риски либо увеличением ставок по кредитам, либо снижением доли заемного финансирования в структуре инвестиций нового строительства9 .

С позиции инвестора, при растущей инфляции большая часть денежного потока, генерируемого объектом недвижимости, покрывает затраты по обслуживанию долга и по начисленным процентным выплатам по кредиту. Таким образом, доля средств, приходящихся на выплату основных сумм платежей, будет уменьшаться. С одной стороны, это потребует трезвой оценки привлекательности такого инвестиционного проекта, а, с другой стороны, единственным выходом из этой ситуации может быть полный отказ от принятия данного проекта, или неучастие в нем.

Кроме того, влияние инфляции и рост связанных с ней рисков можно также разделить с позиции краткосрочных и долгосрочных инвестиций. В краткосрочном периоде, помимо увеличения кредитных рисков, увеличиваются риски, связанные с повышением темпов роста стоимости операционных расходов, по сравнению с темпами роста ставок арендной платы.

В то же время, на рост стоимости операционных затрат больше влияет изменение инфляции в масштабах экономики страны в целом. В итоге, рост ставок арендной платы отстает от темпов роста операционных расходов, что снижает ожидаемую доходность от сдачи в аренду объекта недвижимости. В этой ситуации важным моментом являются условия договоров аренды недвижимости: при долгосрочных договорах аренды с фиксированной арендной ставкой, возможности собственника изменить условия договора с целью повышения арендных ставок, и уменьшения убытков, могут быть ограничены. Тогда собственник объектов недвижимости будет вынужден нести убытки.

Между тем в долгосрочном периоде, рост стоимости строительных материалов, высоких издержек на финансирование строительства и высокие эксплуатационные расходы в конечном итоге перекладываются на плечи конечного потребителя – арендатора или покупателя, через повышение ставок аренды на объекты недвижимости или рост стоимости цен продаж недвижимости. В конечном итоге, инвестор, или девелопер, в долгосрочном периоде может компенсировать потери, понесенные в краткосрочном периоде, но только после того, как цены на недвижимость преодолеют временной лаг между изменением цен на потребительском рынке и на рынке недвижимости.

Таким образом, оценивая воздействие инфляции на фонды коллективных инвестиций, которые только начинают появляться на российском рынке, можно сделать некоторые выводы. С одной стороны, не вполне корректным является применение опыта и выводов, сделанных для рынка недвижимости США и Европы на российский рынок без учета имеющих место особенностей. Однако, с другой стороны, неразвитость российского рынка недвижимости, и производных инструментов инвестирования в него, не позволяет проводить достаточный и объективный анализ, не используя западный инструментарий. Вместе с тем необходимо иметь в виду, что механизмы функционирования этих фондов одинаковы.

Вернуться к разделу

Транспортное дело России №03 (2008)