А.Ю.  Рахлевский,  аспирант МАОК,   научный рук. С.В. Брюховецкая  к.э.н.,

доцент каф. экономики, управления и оценки МАОК

 

Фондовый рынок в России возник в 1990 году вместе с появлением первого документа, дающего определение акции и акционерного общества. Его история насчитывает всего два десятка лет, а уровень развития на данный момент уже может сравниться со многими крупнейшими рынками. В условиях бурного развития рынка и по объемам, и по набору инструментов, и по технологиям, и по используемым механизмам, а также обслуживающей его инфраструктуры, у многих субъектов рынка возникает необходимость в оценке реальной стоимости финансовых активов. Наибольшую актуальность приобретает оценка стоимости акций, как основной торгуемой ценной бумаги в России.

Потребность в оценке стоимости акций может возникнуть в различных ситуациях. Необходимость оценки акций возникает у эмитентов и инвесторов при первичном размещении ценных бумаг, у продавцов и покупателей при заключении сделок на вторичном рынке ценных бумаг, а так же при ликвидации предприятия. Уверенность продавцов и покупателей в том, что складывающаяся на рынке цена является справедливой может быть достигнута только в том случае, если рынок прозрачен, необходимая информация доступна и складывается ситуация когда потенциальные инвесторы могут с определенной точностью оценить и спрогнозировать поведение рынка и экономическую ситуацию в целом. В случае отсутствия доступных методов оценки рынок находился бы в состоянии оцепенения, количество совершаемых операций на фондовом рынке было бы невелико, что можно было наблюдать в начале 90-х годов

 Существуют различные подходы и методы оценки акций, дающие разные, а иногда и противоположные результаты. Это обусловлено тем, что российским оценщикам в результате отсутствия развитой оценочной базы в России приходится использовать опыт своих зарубежных коллег из развитых стран. Это является не вполне корректным, так как российский рынок – развивающийся, а использование различных корректирующих коэффициентов, предполагает сравнение с аналогом, имеющим объективную рыночную цену, которая в условиях развитого рынка максимально приближенна к действительной стоимости, что не всегда характерно для российского рынка ценных бумаг. Таким образом, в российских условиях трудно рассчитать действительную стоимость акций, а возможно лишь определить границы оценки стоимости предприятия и его акций. По мнению авторов статьи “ О выборе предприятий-аналогов для сравнительного метода оценки действующего предприятия (бизнеса) и согласовании результатов различных подходов“ точность оценки предприятий различными подходами составляет 20-25%1 . Таким образом, российский рынок остро нуждается в адаптации западных методов для российских условий или в появлении своих собственных методов для оценки рыночной стоимости акций.

Различные виды и методики оценки описаны в работах российских авторов Грязновой А.Г., Федотовой М.А, С. В. Валдайцева, Т.Б, Т.Б.Бердниковой др. Вопросы оценки затрагиваются также в работах зарубежных авторов, в частности, в трудах Дамодарана А., Шарпа У, Коупленда Т., Колера Т., Мурина Дж., Брейли Р., Майерса С. Однако, ни в одной работе не удалось найти детального описания методики оценки акций «от и до». Данная работа тоже не призвана выработать такую методику, т.к. это, по-видимости, является утопичной идеей для российской экономики в силу нестабильности экономической и политической ситуации, что ставит под сомнение точность прогнозов будущих доходов. Таким образом, самым логичным представляется осуществлять выбор той или иной методики оценки в соответствии со сложившимися обстоятельствами.

В этой связи необходимым является поиск способа, который бы позволил учесть факторы, влияющие на итоговую стоимость акции, и при этом соответствовал бы требованиям законодательства.

В данной статье необходимо дать уточнение понятиям цены и стоимости, поскольку они не являются синонимами. Согласно МСФО цена является термином, обозначающим денежную сумму, требуемую, предлагаемую или уплаченную за некий товар или услугу. Она является историческим фактом, то есть относится к определенному моменту времени и месту, независимо от того, была ли она объявлена, открыто или осталась в тайне2 . Стоимость же является экономическим понятием, устанавливающим взаимоотношения между товарами и услугами, доступными для приобретения, и теми, кто их покупает и продает. Стоимость является не историческим фактом, а оценкой ценности конкретных товаров и услуг в конкретный момент времени в соответствии с выбранным определением стоимости. Экономическое понятие стоимости выражает рыночный взгляд на выгоду, которую имеет обладатель данного товара или клиент, которому оказывают данную услугу, на момент оценки стоимости3 .

Стоимость ценной бумаги можно определить как денежный эквивалент ее инвестиционных качеств и управленческих возможностей, зависящий от конкретных целей и методов оценки.4 

Чем большими правами обладает владелец акции, тем выше должна быть ее стоимость. Кроме того, цена акции как товара определяется соотношением спроса и предложения на рынке.

Подходы к оценке стоимости акций можно классифицировать следующим образом:

1. Подходы, основанные на теориях ценообразования на фондовом рынке.

1. Теория случайных блужданий эта теория утверждает, что никакие данные о размахе и направленности ценовых движений, как отдельной акции, так и фондового рынка в целом не могут использоваться для прогнозирования будущих ценовых движений этой акции.

2. Теория рыночной эффективности или эффективного рынка цены на рынке в любой момент времени полностью отражают всю имеющуюся информацию, и любая информация мгновенно находит отражение в рыночной цене.

3. Теория портфеля предполагает, что инвесторы стремятся минимизировать риск и при этом пытаются одновременно достичь максимально возможной доходности. Инвесторы якобы принимают рациональные решения, стремясь максимизировать доходность согласно приемлемой для них степени риска. При этом отдельная ценная бумага будет оценена ниже, чем та же бумага в составе портфеля. Благодаря диверсификации портфельный риск ниже, чем средняя величина рисков отдельных акций.

4. Теория честной игры предполагает, что курс акции является результатом определенных математических ожиданий его изменения. Теория имеет две модификации. Первая предполагает независимость математических ожиданий изменения курса, т.е. допускается существование трендов, но ожидаемая доходность равна нулю. Во второй модели математические ожидания изменения курсовой стоимости больше нуля, т.е. положительные числа.

 5. Традиционная или классическая (ортодоксальная) теория фондовых цен предполагает, что основной причиной движения цен акций является ожидание изменений в доходах корпораций. Т.е. цена акции представляет собой текущую стоимость ожидаемых будущих дивидендов.

 6. Теория фундаментального анализа предполагает, что рыночная цена акции колеблется и произвольно отклоняется от ее внутренней стоимости, но среднее значение фактической цены акции и внутренней стоимости за длительный период времени должны быть близки. В рамках этой теории внутренняя стоимость определяется на основе относительной стабильности цен спроса и предложения или их незначительного равномерного изменения.

7. Теория рефлексивности предполагает дополнение фундаментального анализа новыми фактами, оказывающими воздействие на фондовый рынок. В рамках теории определяется зависимость внутренней стоимости акции от ее котировки.

 8. Теория конъюнктурного анализа и прогноза основана на изучении и определении фактического соотношения спроса и предложения в текущий момент времени с помощью анализа текущего состояния и установление основных тенденций развития. На разра­ботке сценариев будущего состояния рынка ценных бумаг на основе обоснования фазы цикла и (или) анализа взаимосвязи и взаимозависимости различ­ных условий, оказывающих в данный момент опреде­ляющее влияние на рынок.

9. Структурная теория сезонных изменений предполагает сезонные колебания цен акций на фондовом рынке. И при определении цены акции учитываются сезонные колебания.

10. Структурная теория временных циклов предполагает, что имеет место периодического роста и падения стоимости акций. Выявляют корреляционную зависимость между ценами фондового рынка и общими экономическими условиями.

11. Структурная теория волн связывает динамику цен акций с пятью волнами, которые по направлению совпадают с общими тенденциями движения цен и тремя волнами контртенденции, корректирующими движение цен. При определении стоимости акции можно выделить короткие и длинные волны с периодичностью более ста лет.

12. Агентская теория, или теория агентских отношений заключается в том, что собственность на капитал акционерного общества не всегда равна рыночной стоимости акций. При оценке стоимости акции необходимо учитывать степень контроля над процессом.

13. Теория арбитражного ценообразования возникла в результате развития модели оценки капитальных активов (CAPM). Теория предполагает, что в состоянии экономического равновесия на всех рынках (в том числе и на рынке ценных бумаг) устанавливаются цены, которые исключают возможность арбитража.

14. Теория конкурентного преимущества предполагает, что уровень конкуренции в определенном сегменте рынка зависит от барьера входа и выхода на рынок. В рамках данной теории сравниваются характеристики ограничений конкуренции и стоимость затрат на их преодоление.

Оценка акций осуществляется на основе совокупности признаков, характеризующих состояние рынка ценных бумаг, таких как объем и структура обращающихся ценных бумаг, скорость обращения, движение цен, курс ценных бумаг, степень инвестиционного риска, мера информационной открытости, число и объем совершаемых фондовых операций, уровень доходности ценных бумаг и операций с ними.

 Таким образом, теории ценообразования на фондовом рынке объясняют факторы, под действием которых формируется рыночная цена акции (сезонность, конкуренция, общеэкономические тенденции и т.д.), колебание рыночных цен под действием этих факторов, но при этом не приспособлена для оценки различных видов стоимостей акций.

2. Подходы к оценке стоимости акций основанные на концепции оценочной деятельности.

Эти модели основаны на использовании международных стандартов оценки, которые выделяют метод сравнения продаж, метод капитализированного дохода, или дисконтированного наличного потока, и затратный метод.

В МСФО (п.100. Принципы подготовки и составления финансовой отчетности) предусматривают возможность использования следующих вариантов оценки активов:

1. По фактической стоимости приобретения (активы учитываются по сумме уплаченных за них денежных средств или их эквивалентов или по справедливой стоимости, предложенной за них на момент их приобретения);

2. По  восстановительной стоимости (активы отражаются по сумме денежных средств или их эквивалентов, которая должна быть уплачена в том случае, если бы такой же или эквивалентный актив приобретался в настоящее время);

3. По возможной цене продажи или погашения (активы отражаются по сумме денежных средств или их эквивалентов, которая в настоящее время может быть выручена от продажи актива в нормальных условиях);

4. По дисконтированной стоимости (активы отражаются по дисконтированной стоимости будущего чистого поступления денежных средств, которые, как предполагается, будут создаваться данным активом при нормальном развитии событий).

Первый, второй и третий варианты соответствуют затратному подходу, четвертый вариант является методом доходного подхода. В рамках этих подходов выделяют соответствующие методы оценки. С точки зрения данных подходов и методов можно произвести расчет любого оцениваемого объекта, в том числе и акций.

При затратном подходе к оценке акций организация рассматривается с точки зрения затрат (издержек), необходимых для восстановления либо замещения объекта оценки, с учетом его износа. Суть данного подхода заключается в том, что сначала оцениваются и суммируются все активы предприятия (нематериальные активы, здания, машины, оборудование, запасы, дебиторская задолженность, финансовые вложения и т.д.). Далее из полученной суммы вычитают текущую стоимость обязательств предприятия. Итоговая величина показывает стоимость полного пакета акций предприятия.

Сравнительный подход – совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на сравнении его с аналогичными объектами, в отношении которых имеется информация о фактических ценах купли-продажи. Данный подход является реальным отражение спроса и предложения на данный объект инвестирования, поскольку цена фактически совершенной сделки максимально учитывает ситуацию на рынке.

Доходный подход - это единственный метод, учитывающий будущие ожидания инвестора. Таким образом, доходный подход – это совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от объекта оценки. При оценке акций предприятия с позиции данного подхода, само предприятие рассматривается как бизнес, который может приносить доход. Главными недостатками этого подхода его трудоёмкость, сложность расчетов, в некоторых случаях вероятностный характер из-за труднодоступности некоторой информации. Кроме того, часто не учитывается стоимость нематериальных активов и деловая репутация предприятия.

Применение доходного, сравнительного и затратного подхода к оценке стоимости любого объекта закреплено законодательством5 , однако, в силу присущих им недостатков, результаты, полученные данными методами, не всегда являются точными. Все это способствует поиску оценщиками новых методов. В последнее время все чаще их внимание привлекают такие методы, которые нельзя отнести к какому-либо одному подходу: доходному, сравнительному или затратному - это модели Ольсона и модели Блэка-Шоулза.

При оценке акций доходным, затратным и сравнительным подходом достаточно часто их рыночная стоимость не совпадает с рыночной ценой. Это происходит по нескольким причинам.

В стандартах оценки четко определены подходы к оценке, которые обязательны к применению, но при этом не описана методика проведения оценки, что позволяет оценщику интерпретировать методы оценки, описанные в литературе на собственное усмотрение.

Методы сравнительного, доходного и затратного подходов были заимствованы у западных коллег, а в российских условиях они дают неадекватные результаты. Это связано с тем, что данные методы предусматривают составление прогнозов, что в отечественных условиях затруднительно из-за нестабильности экономической и политической ситуации.

И самой главной проблемой, на наш взгляд, является то, что большинство авторов в своих работах ориентированы на оценку бизнеса, не адаптируя методики для оценки акций. Нет работ, которые бы описывали специфику оценки акций по сравнению с оценкой бизнеса.

Попытка одновременно применить все три подхода к оценке акций изложена в правилах определения нормативной цены подлежащего приватизации государственного или муниципального имущества6 . В данном документе предложен механизм расчета стоимости акций как средневзвешенное значение величины стоимости акций определенных различными методами. Данный механизм позволяет учесть при расчетах достоинства каждого метода и при этом уменьшить их недостатки. Однако для наиболее точного расчета стоимости акции необходимо учитывать и специфические стороны развивающего фондового рынка, к которому относится и Россия.

Вернуться к разделу

Транспортное дело России №01 (2008)