В. Илларионов, вице-президент по развитию бизнеса Управляющей компании «Тройка Диалог»

 

Реализация планов по удвоению ВВП в 2 раза до 2010 года, а также по дальнейшему активному развитию экономики страны, невозможна без наличия эффективной системы распределения финансовых потоков, которая позволяет оперативно и с наименьшими издержками доводить финансовые ресурсы от начальных инвесторов – населения до их конечных потребителей – предприятий различных секторов экономики. Разрушение централизованной системы обеспечения потребностей предприятий не сопровождалось созданием адекватного рыночного механизма распределения финансовых потоков.

 Банковская система не стала основой сберегательной системы по причине повышенных рисков и преобладания отрицательной реальной доходности банковских вкладов. Недоверие граждан к российской финансовой системе проявляется в негативной тенденции снижения его склонности к сбережениям в финансовых активах, несмотря на сокращение государственных программ социальной поддержки населения.

В этих условиях повышается актуальность новых форм финансового посредничества, способных преодолеть негативные тенденции в области сбережений и инвестиций.

Одной из таких форм являются инвестиционные фонды, позволяющие инвесторам получать позитивную реальную доходность вложений при умеренных рисках и снижающие их расходы на оплату услуг финансовых посредников и транзакционные издержки. Инвестиционные фонды аккумулируют долгосрочные ресурсы, направляемые в наиболее эффективные компании и отрасли экономики.

С 01.01.1998 по 01.01.2007 активы паевых инвестиционных фондов (ПИФов) в России увеличились с 0,16 млрд. рублей до 420,5 млрд. рублей, или в 2645 раз. Однако до настоящего времени инвестиционные фонды играют скромную роль в экономике и социальной сфере. Доля активов паевых инвестиционных фондов в ВВП не превышает 1,6%, в то время как в ВВП США доля взаимных фондов (аналогов ПИФов) составляет более 50%.

Анализ тенденций экономического развития страны позволяет сделать предположение о том, что в ближайшие годы ситуация с инвестиционными фондами может резко измениться и их роль в аккумуляции и перераспределении финансовых ресурсов может существенно возрасти. Это обусловлено следующими факторами:

• Рост доходов и сбережений населения, опережающие темпы роста ВВП и инфляции.

• Спрос на инвестиционные паи ПИФов со стороны других институциональных инвесторов, в частности страховых компаний и пенсионных фондов.

• Высокие темпы развития фондового рынка при слабости банковского сектора.

• Спрос на инвестиционные паи со стороны иностранных инвесторов.

• Развитие технологий торговли и расчетов ценными бумагами.

Ю           Благоприятная правовая основа для развития ПИФов.

Учитывая перечисленные факторы, становится очевидным, что для решения задач подъема российской экономики и решения социальных проблем оптимальной формой финансового посредничества, способной изменить негативные тенденции в сфере внутренних сбережений и инвестиций, являются инвестиционные фонды.

Причины недостаточного использования потенциала ПИФов в экономике и социальной сфере в значительной мере вызваны недостаточной привлекательностью линейки финансовых инструментов, предлагаемых инвесторам на базе паевых инвестиционных фондов для определенных категорий инвесторов. Регулятивные ограничения, сдерживающие расширение продуктовой линейки ПИФов построены таким образом, что максимально ограничивают инвестиционные риски в паевых инвестиционных фондах, но при этом не учитывают наличие широкого круга инвесторов обладающих высокой квалификацией и способных самостоятельно оценивать инвестиционные риски и принимать их, стремясь к получению дополнительной прибыли.

Более-менее либеральные ограничения состава и структуры активов установлены только в отношении закрытых ПИФов.

При этом мировая практика показывает, что на базе неликвидных закрытых фондов можно создавать продукты, предназначенные для розничных инвесторов, например REITs1 , которые увеличивают отдачу от вложенного капитала за счет получения кредитов, обеспеченных недвижимостью. Одновременно и на базе ликвидных открытых и интервальных фондов можно реализовывать стратегии, предназначенные для квалифицированных, а не розничных инвесторов, в первую очередь, стратегии, использующие «кредитное плечо» в виде инструментов срочного рынка, структурных продуктов, маржинальных сделок, коротких продаж и т.д.

Подход, при котором реализуется разделение инвесторов по признаку их квалификации, давно используется на развитых рынках – в США и ЕС и служит удобным механизмом для установления оптимального баланса между необходимостью защиты прав инвесторов на рынке ценных бумаг с одной стороны и снижением излишней регуляторной нагрузки на эмитентов ценных бумаг с другой.

Соответственно, напрашивается вывод о том, что существенный толчок развитию паевых инвестиционных фондов и повышению их привлекательности для конкретной целевой группы инвесторов могло бы дать внедрение понятия «квалифицированный инвестор» и создание на базе этого понятия фондов, предназначенных для квалифицированных инвесторов, и фондов, предназначенных для розничных инвесторов.

Критериями выделения категории квалифицированных инвесторов в Российской Федерации предлагается установить критерии, являющиеся общепринятыми на развитых финансовых рынках и закрепленные в директиве ЕС «Markets in Financial Instruments Directive». Основным критерием является наличие лицензии финансовой организации. В случае отсутствия таковой организация или юридическое лицо могут получить статус квалифицированного инвестора при условии соответствия критериям наличия инвестиционного портфеля определенного объема, совершения сделок с финансовыми инструментами и наличия должного опыта деятельности на финансовом рынке.

В соответствии с международной практикой квалифицированным инвестором следует признавать лицо, опыт и квалификация которого позволяет ему адекватно оценивать риски, связанные с инвестициями в те или иные фондовые инструменты, и самостоятельно осуществлять операции с ценными бумагами на основе таких оценок. Квалифицированными инвесторами могут признаваться, например, компании, имеющие лицензии профессиональных участников на рынке ценных бумаг – брокерские и дилерские компании, управляющие компании, кредитные организации и страховые компании, промышленные корпорации, а также отвечающие определенным требованиям физические лица, осуществляющие операции на фондовом рынке. Т.е. квалифицированные инвесторы это те лица, которые хорошо знают, что такое рынки капитала, как работают их механизмы, и осуществляют на них профессиональную деятельность.

В настоящей работе в качестве критериев выделения категории квалифицированных инвесторов в Российской Федерации предлагается установить критерии, являющиеся общепринятыми на развитых финансовых рынках и закрепленные в директиве ЕС «Markets in Financial Instruments Directive». Основным критерием является наличие лицензии финансовой организации. В случае отсутствия таковой организация или юридическое лицо могут получить статус квалифицированного инвестора при условии соответствия критериям наличия инвестиционного портфеля определенного объема, совершения сделок и наличия должного опыта деятельности на финансовом рынке.

На основании изученного мирового опыта, в частности европейской директивы MiFID представляется возможным предложить следующие критерии, по которым можно было бы выделить квалифицированных инвесторов в Российской Федерации:

Наиболее важным отличием от критериев категоризации, установленных в MiFID,  является гибкость предложенных значений критериев для случаев категоризации физических лиц и небольших юридических лиц. На практике инвестору фонда недвижимости нет необходимости быть искушенным торговцем ценными бумагами, поэтому такой критерий как количество сделок для него применим не в полной мере. Соответственно, в зависимости от финансовых продуктов, предлагаемых квалифицированному инвестору, значение того или иного критерия должно быть больше или меньше.

Выделение категории квалифицированных инвесторов позволит существенно расширить линейку финансовых продуктов, предлагаемых на базе паевых инвестиционных фондов, в частности за счет хедж-фондов.

·               Влияние на рынок инвестиционных фондов. Российским инвесторам, безусловно, необходим такой принципиально новый класс активов, как хедж-фонды, по ряду причин:

Хедж-фонды способствуют улучшению показателей портфеля на плоскости риск/доходность. Данный эффект достигается за счет низкой корреляции динамичных      торговых стратегий, используемых хедж-фондами, с классическими стратегиями инвестирования пассивных портфельных менеджеров и взаимных фондов.

Глобализация мировых финансовых потоков привела к увеличению корреляции национальных рынков акций и облигаций. Простая международная диверсификация уже не удовлетворяет инвесторов. Корреляция между американским индексом S&P 500 и международным индексом MSCI EAFE, увеличилась с 0,2 в начале 90х до 0,8 в начале XXI столетия. Более того, финансовый кризис 1997-1998 годов показал, что даже корреляция   между акциями и облигациями иногда становится очень высокой. Особенно это верно для развивающихся рынков, которые воспринимаются многими инвесторами как единое целое и часто движутся в одном направлении под влиянием глобальных новостей, независимо от специфики отдельных стран.

Разнообразие торговых стратегий, используемых хедж-фондами, позволяет портфельным менеджерам и инвесторам подбирать такие  фонды, которые будут наилучшим образом дополнять инвестиционный портфель, способствовать увеличению доходности и уменьшению уровня риска, а также отвечать другим интересам инвестора.

Анализ инвестиционных стратегий хедж-фондов, наглядно показывает нам, что внедрение хедж-фондов на базе паевого инвестиционного фонда позволит существенно расширить линейку финансовых продуктов. Более того, логично предполагать, что этот продукт будет востребован инвесторами и послужит дополнительному привлечению инвестиционных ресурсов на финансовый рынок. Вместе с тем, реализация такой задачи возможна исключительно при условий выделения квалифицированных инвесторов и создания либеральной регулятивной среды в отношении распоряжения их активами.

Помимо уже рассматривавшихся преимуществ, связанных с созданием отрасли инвестиционных фондов для квалифицированных инвесторов, внедрение статуса квалифицированного инвестора имеет и другие глобальные последствия для развития финансового рынка:

·               Влияние на рынок размещения и вторичного обращения эмиссионных ценных бумаг. Установление специального порядка размещения и обращения ценных бумаг среди квалифицированных инвесторов может способствовать увеличению выпуска ценных бумаг эмитентами и увеличить объемы оборота капитала без повышения транзакционных издержек (за счет введения облегченного режима эмиссии ценных бумаг, размещаемых среди квалифицированных инвесторов, и сокращенных требований по раскрытию информации). В то же время не произойдет существенного повышения рисков для непрофессиональных инвесторов (критерии отбора профессиональных инвесторов должны обеспечить допуск к инвестированию в особом порядке только инвесторам, способным правильно анализировать все связанные с таким инвестированием риски) и сохранится режим адекватной и полной защиты прав и интересов инвесторов на рынке ценных бумаг.

Порядок размещения и обращения ценных бумаг среди квалифицированных инвесторов предполагает следующие основные особенности:

а) Возможность вторичного обращения ценных бумаг, размещаемых среди квалифицированных инвесторов, до регистрации отчета об итогах выпуска. Многие участники рынка одним из серьезных недостатков регулирования размещения и обращения ценных бумаг на российском рынке называют невозможность вторичного обращения ценных бумаг до регистрации отчета об итогах выпуска. Таким образом, ценные бумаги эмитента непосредственно после размещения не могут быть проданы участниками размещения. Ценные бумаги, приобретенные в ходе размещения, будут находиться на балансе приобретателя до тех пор, пока не будет осуществлена регистрация отчета об итогах выпуска. В этой связи инвесторы несут дополнительные рыночные риски, а стоимость привлечения капитала для эмитента возрастает. Такой порядок был установлен законодателем в целях защиты прав инвесторов. Однако с момента утверждения указанной нормы произошло определенное развитие инфраструктуры фондового рынка, ситуация с принудительным исполнением законодательства также претерпела заметное улучшение. Кроме того, статус квалифицированного инвестора подразумевает способность адекватно оценивать риски, в том числе, связанные с возможностью признания выпуска несостоявшимся или недействительным. Также квалифицированные инвесторы располагают большими ресурсами в случае необходимости добиваться возврата инвестированных средств.

В этой связи представляется целесообразным внести в действующее законодательство изменения, предусматривающие возможность вторичного обращения ценных бумаг до регистрации отчета об итогах выпуска, в случае если приобретателями ценных бумаг являются квалифицированные инвесторы. При этом может быть предусмотрен особый порядок размещения и обращения таких ценных бумаг. Так, например, размещение и обращение ценных бумаг может осуществляться исключительно на торговой площадке организатора торговли на рынке ценных бумаг в закрытом доступе (доступ к участию в торгах могут получить только инвесторы, которые являются квалифицированными); при участии в размещении и обращении ценных бумаг среди квалифицированных инвесторов такие инвесторы не вправе заключать сделки от имени, по поручению и/или за счет иных лиц, не являющихся квалифицированными инвесторами; при выпуске ценных бумаг путем закрытой подписки эмитент указывает в качестве возможных приобретателей квалифицированных инвесторов.

б)      При выпуске ценных бумаг, размещаемых среди квалифицированных инвесторов, может предусматриваться упрощенный режим раскрытия информации. Так, эмиссия ценных бумаг, размещаемых среди квалифицированных инвесторов, может быть освобождена от требования регистрации проспекта. Эмитент может по своему усмотрению предоставить потенциальным инвесторам документы маркетингового характера. Раскрытие информации в форме ежеквартального отчета эмитента ценных бумаг может осуществляться в сокращенной форме, предусматривающей обязательное раскрытие  финансовой отчетности с обсуждением и анализ финансово - экономических результатов деятельности эмитента со стороны руководства компании (MD&A). Такое раскрытие информации должно осуществляться только через организатора торговли, у которого осуществляется размещение (обращение) ценных бумаг среди квалифицированных инвесторов, поскольку такая информация не требуется участникам рынка ценных бумаг, не являющимся профессиональными инвесторами.

Предложенные новации позволят без ущерба интересам инвесторов – физических лиц и иных инвесторов, не являющихся квалифицированными инвесторами, снизить риски квалифицированных инвесторов при размещении ценных бумаг, снизить цену привлечения капитала эмитентами и их издержки, связанные с раскрытием информации.

·               Влияние на рынок предоставления брокерских услуг при совершении маржинальных сделок. Установление отдельных требований к минимальному уровню маржи для квалифицированных инвесторов в рамках предоставления брокером маржинальных займов клиентам под осуществление сделок с ценными бумагами.

В настоящее время требования к максимальному размеру кредитного плеча, предоставляемого брокером клиенту достаточно консервативны и не учитывают пожеланий квалифицированных и опытных инвесторов на рынке ценных бумаг, пользующихся услугами брокеров. Так, ограничительный уровень маржи на одного клиента составляет 50%. Уровень маржи рассчитывается в следующем порядке2 :

 

где:

ДСК - сумма денежных средств клиента (за исключением денежных средств, направленных клиентом для заключения срочных сделок на фондовой бирже), учитываемая по счету внутреннего учета расчетов с клиентом по денежным средствам, а также денежных средств, которые должны поступить для клиента, за вычетом денежных средств, которые должны быть выплачены по заключенным ранее в интересах клиента сделкам;

СЦБ - рыночная стоимость ценных бумаг клиента, принимаемых брокером в качестве обеспечения обязательств по займу, возникшему в результате совершения маржинальных сделок, и в обеспечение выполнения обязательств, возникших в результате заключения необеспеченных сделок в интересах клиента, учитываемых по счету внутреннего учета расчетов с клиентом по ценным бумагам, фьючерсным контрактам и опционам, либо которые должны быть зачислены на счет депо клиента, за вычетом рыночной стоимости ценных бумаг, которые должны быть списаны со счета депо клиента по заключенным ранее сделкам;

ЗК  - задолженность клиента перед брокером по займу, возникшая в результате  совершения брокером маржинальных сделок, и величина обязательств,  возникших  в  результате  заключения необеспеченных сделок   в   интересах  клиента,  для исполнения которых у клиента недостаточно денежных средств и/или ценных бумаг клиента, с учетом требований, предъявляемых в настоящем пункте к расчету показателей ДСК и СЦБ.

При снижении уровня маржи ниже ограничительного уровня клиент не вправе совершать сделки, приводящие к увеличению размера кредитного плеча, предоставляемого брокером.

При дальнейшем снижении уровня маржи ниже 35% брокер должен послать клиенту т.н. «маржин-колл» - требование о довнесении средств на брокерский счет для поддержания достаточного уровня обеспечения.

А в случае, если уровень маржи опустится ниже 25%, то брокер обязан принудительно закрыть позицию клиента, реализовав ценные бумаги, составляющие обеспечение и погасив займ.

В настоящий момент тенденция на рынке такова, что существует определенная категория инвесторов, готовых идти на больший риск, а также брокеры, готовые предоставлять маржинальные займы с большим кредитным плечом.

Следует отметить, что регулятор учел такие пожелания рынка и установил более либеральные уровни требования к критическим уровням маржи для особой категории клиентов – клиентов повышенного риска. Для таких клиентов ограничительный уровень маржи составляет 25%, а «маржин-колл» направляется клиенту при уровне маржи в 20%.

При этом брокер вправе отнести клиента к категории клиентов с повышенным уровнем риска при соблюдении одновременно следующих условий3 :

·               до момента отнесения брокером клиента к категории клиентов с повышенным уровнем риска клиент должен пользоваться брокерскими услугами на рынке ценных бумаг в течение не менее 6 месяцев, непосредственно предшествующих дате принятия брокером решения об отнесении клиента к категории клиентов с повышенным уровнем риска, причем в течение 3 месяцев, непосредственно предшествующих дате принятия брокером решения об отнесении клиента к категории клиентов с повышенным уровнем риска, в интересах этого клиента совершались маржинальные и/или необеспеченные сделки;

·               сумма денежных средств клиента, учитываемых по счету внутреннего учета расчетов с клиентом по денежным средствам, и рыночной стоимости ценных бумаг клиента, учитываемых по счету внутреннего учета расчетов с клиентом по ценным бумагам, фьючерсным контрактам и опционам, соответствующих критериям ликвидности ценных бумаг, установленным федеральным органом исполнительной власти по рынку ценных бумаг, должна быть не менее 600 000 рублей;

·               сумма собственных средств брокера, рассчитанная в соответствии с методикой расчета собственных средств, утвержденной федеральным органом исполнительной власти по рынку ценных бумаг (для некредитных организаций), должна составлять не менее 100 000 000 рублей.

Вместе с тем, требования к таким клиентам не полностью соответствуют критериям квалифицированности инвесторов, сложившимся в международной практике, а именно:

- количественные критерии определения квалификации клиента в мировой практике не применяются к лицензированным финансовым организациям, в т.ч. кредитным организациям, страховым компаниям, управляющим компаниям, брокерам, дилерам и т.д.;

- при определении финансовой состоятельности клиента критичным является общий размер его инвестиционного портфеля, а не та его часть, которая находится на счете у брокера, поскольку основным предназначением данного критерия является подтверждение того, что для инвестора потенциальные убытки будут не критичны, а также того, что он в состоянии оплатить квалифицированные консультационные услуги;

- опыт клиента в совершении маржинальных сделок устанавливается недостаточно однозначно, поскольку, исходя из предложенной регулятором методики, достаточно совершения одной маржинальной сделки в течение последних 3 месяцев для получения статуса клиента с повышенным уровнем риска, хотя очевидно, что это никак не может свидетельствовать о его опыте и квалификации.

Для осуществления планов по внедрению статуса квалифицированного инвестора на российском финансовом рынке требуется внесение поправок в Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» и Федеральный закон «Об инвестиционных фондах» и разработка соответствующих нормативных документов регулирующего органа.

Вернуться к разделу

Транспортное дело России №01 (2008)