В. Илларионов, вице-президент по развитию бизнеса Управляющей компании «Тройка Диалог»

 

Вознаграждение управляющего в мировой практике в большинстве случаев состоит из двух составляющих1 :

- вознаграждение за управление, зависящее от стоимости чистых активов под управлением;

- вознаграждение за успех.

Вознаграждение за успех – это переменное вознаграждение управляющей компании, зависящее от  дохода фонда. Под доходом в данном случае понимается как финансовый результат от переоценки активов, так и любые поступления от этих активов (например, дивиденды, проценты по облигациям, банковским вкладам). Вознаграждение за успех может взиматься от поступлений в фонд или от инвестиционного прироста стоимости активов фонда, или от части дохода, превышающего соответствующий фондовый индекс или другой эталонный показатель инвестиционного дохода.

Целью установления вознаграждения за успех является стимулирование управляющей компании к увеличению доходности схемы коллективного инвестирования.

В мировой практике регулирования деятельности на рынке ценных бумаг существуют неоднозначные мнения, относительно целесообразности взимания вознаграждения за успех.

Преимуществами заключения договоров доверительного управления, предусматривающих такой вид вознаграждения, является то, что они выгодны для обеих сторон, благодаря тому, что вознаграждение доверительного управляющего привязано к доходности, что обеспечивает наибольшее сближение интересов доверительного управляющего и учредителя управления.

Также считается, что такой вид вознаграждения поощряет показывать большую среднюю доходность, чем в рамках стандартных договоров доверительного управления, устанавливающих зависимость вознаграждения от объема активов.

Кроме того, по мнению сторонников методики начисления вознаграждения за успех, законодательное разрешение на взимание такого вида вознаграждения способствует увеличению числа доверительных управляющих, росту конкуренции и обеспечивает более широкий спектр услуг по доверительному управлению, а также снижение совокупных размеров вознаграждения управляющих.

Одновременно, существуют аргументы против взимания вознаграждения за успех. В частности, отмечается стремление доверительного управляющего, вознаграждение которого зависит от дохода идти на более высокий риск в процессе инвестирования активов. Кроме того, в мировой практике существует точка зрения,2  в соответствии с которой возможно наличие конфликта интересов, влекущего дискриминацию тех клиентов доверительного управляющего, которые не платят вознаграждение за успех.

Вместе с тем, аргументы как за, так и против указанного вида вознаграждения не дают точных ответов, касательно его влияния на функционирование управляющих, учредителей управления и финансовых рынков в целом.

Таким образом, в рамках данного исследования представляется необходимым изучить международный опыт применения таких способов стимулирования доверительного управляющего как вознаграждение, рассмотреть регулятивные ограничения, налагаемые в процессе доверительного управления на указанных условиях, и разработать соответствующие рекомендации для повышения качества управления активами институциональных инвесторов в России на этой основе.

В процессе регулирования рынка ценных бумаг в различных государствах был выявлен ряд проблем, сопутствующих выплате вознаграждения за успех:

Возрастание риска.

В случае установления зависимости вознаграждения управляющей компании от ее доходности значительно возрастает стимул для управляющей компании идти на более высокий риск, в целях увеличения вознаграждения. В различных государствах этот риск нивелируется путем установления требований, в соответствии с которыми большая часть доходов фонда должна идти на прирост его имущества (Франция, Португалия), установления методики расчета вознаграждения «fulcrum fee»3  (США) или требований, в соответствии с которыми совокупные доходы, от размера которых зависит вознаграждение, тем или иным образом уменьшаются на величину совокупных убытков прошлых периодов (Бразилия, Канада, Гонконг, Ирландия, Швейцария).

Методика расчета.

Вознаграждение за успех в хедж-фондах должно выплачиваться только в случаях, когда полученная доходность объективно выше стандартной ожидаемой доходности для такого типа инвестиционного портфеля. Это общее требование выразилось в повсеместном использовании хедж-фондами методик начисления «high-on-high»4  и «high-watermark»5 .

Обеспечение защиты прав инвесторов.

Вознаграждение за успех в инвестиционном фонде должно теоретически рассчитываться отдельно для каждого инвестора фонда в зависимости от даты приобретения паев фонда. Практическое применение этого принципа весьма сложно, поскольку требует от инвестиционного фонда отслеживания сроков пребывания инвесторов в фонде и осуществления различных расчетов для каждого инвестора.

В связи с этим в некоторых странах было применено альтернативное решение: устанавливается обязанность фонда резервировать соответствующую часть вознаграждения на каждую дату определения стоимости чистых активов. Такое решение гарантирует достаточно равный, но не абсолютно справедливый для различных инвесторов подход, поскольку не учитывает тот факт, что инвесторы, входящие в фонд в течение периода, за который резервируется вознаграждение, могут получить относительно меньшие убытки в случае последующего снижения стоимости чистых активов фонда, благодаря сторнированию уже зарезервированного за счет других инвесторов вознаграждения и «смягчению» таким образом падения стоимости пая фонда.

Решением этой проблемы стало создание “equalization funds” и разработка системы с начислением equalization credit и списанием incentive fee, характеризующейся тем, что администратор,  в зависимости от уровня дохода фонда, на котором пайщик приобретает паи самостоятельно доначисляет ему equalization credit или списывает incentive fee, а по итогам года осуществляет окончательное доначисление или списание паев по счетам инвесторов, вошедших в фонд в течение года, в зависимости от финансовых результатов фонда.

Проблематика взимания вознаграждения в фондах фондов.

Фонды фондов размещают значительную часть своих активов в другие фонды. Это, в свою очередь, вызывает наложение друг на друг двух структур издержек: структуры расходов фонда фондов и структуры расходов приобретаемых им фондов. В связи с этим встает вопрос информирования инвестора о существовании двух уровней издержек в фондах фондов:

Текущие подходы к государственному регулированию фондов фондов.

Только в трех государствах (Австралия, Швеция и Великобритания) отсутствуют какие-либо специфические требования, касающиеся раскрытия информации о вознаграждениях и комиссиях в фондах фондов. На всех остальных финансовых рынках существуют специфические требования.

Может  быть выделено 2 основных подхода:

- установление порогового значения доли активов, инвестируемых в ценные бумаги других фондов, превышение которой влечет наступление обязанности соблюдать особые требования (Бразилия, Франция, Испания, Швейцария). Это значение колеблется от 30% до 50%. В результате исследований было отмечено, сто такая мера зачастую понуждает фонды добровольно оставаться ниже такого значения;

- установление требования о расчете синтетического (агрегированного) TER, отражающего издержки первичного фонда, а также издержки фондов, чьи ценные бумаги включены в состав его активов (Канада, Голландия, Португалия).

В большинстве юрисдикций присутствует требование раскрывать различную информацию о структуре издержек приобретенных фондов.

В Италии присутствует только требование о наличии предупреждения о двойном вознаграждении в проспекте.

Инвестиционная деятельность фондов фондов в рамках одной финансовой группы.

В 6 государствах запрещено взимание определенных видов вознаграждения фондом фондов, активы которого инвестируются в фонды, управляемые той же управляющей компанией или ее аффилированным лицом (Гонконг, Ирландия, Испания, Швеция, Швейцария и Великобритания). Указанные правила обычно устанавливают запрет на оплату подписки на ценные бумаги связанных фондов. При этом, в США ограничиваются также совокупные надбавки на приобретение акций фондов, а также расходы на распространение акций, которые могут быть переложены на акционера фонда фондов.

Таким образом, вознаграждение в рамках государственного регулирования деятельности схем коллективного инвестирования, а также при анализе эффективности их функционирования зачастую рассматривается с различных точек зрения:

- как составляющая часть расходов инвестиционного фонда или иного институционального инвестора, корректирующая размер чистого финансового результата за отчетный период;

- как метод стимулирования доверительного управляющего для повышения эффективности управления активами институциональных инвесторов;

- как предмет особого контроля со стороны регулятора и кастодиана (трасти) за соблюдением прав инвесторов при начислении и выплате вознаграждения.

Имплементирование иностранного опыта в российских паевых фондах.

Механизм начисления и выплаты вознаграждений управляющей компании, специализированного депозитария, а также других лиц, обслуживающих инвестиционный фонд, закреплен Федеральным законом от 29.11.2001 № 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах».

В соответствии со статьей 41 указанного закона вознаграждения управляющей компании, специализированного депозитария, лица, осуществляющего ведение реестра владельцев инвестиционных паев, оценщика и аудитора выплачиваются за счет имущества акционерного инвестиционного фонда и имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд, и их сумма не должна превышать 10 процентов среднегодовой стоимости чистых активов акционерного инвестиционного фонда и чистых активов паевого инвестиционного фонда.

Таким образом, закреплена четкая граница, которую не могут превышать расходы на выплату вознаграждения, составляющая 10% среднегодовой стоимости чистых активов.

Вместе с тем, пунктом 2 статьи 41 Федерального закона «Об инвестиционных фондах» установлено, что договором между акционерным инвестиционным фондом и управляющей компанией может быть предусмотрена выплата вознаграждения управляющей компании за счет доходов от управления акционерным инвестиционным фондом, а также что правилами доверительного управления паевым инвестиционным фондом может быть предусмотрена выплата вознаграждения управляющей компании в зависимости от увеличения стоимости имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд.

Однако необходимо осознавать, что требование, согласно которому вознаграждение не может превышать 10% среднегодовой СЧА, распространяется в том числе и на вознаграждение за успех, а не только на базовую часть вознаграждения, зависящую от СЧА. Это является существенным условием, вызывающим значительные затруднения при дальнейшем начислении и выплате вознаграждения за успех.

Особенностью паевых инвестиционных фондов как схемы коллективного инвестирования является право инвесторов регулярно выкупать или погашать паи. В закрытых паевых инвестиционных фондах требование к регулярности таких операций не соблюдается, но и там возможно досрочное погашение паев или, наоборот, дополнительная выдача паев, что может приводить к значительным колебаниям стоимости чистых активов. Однако наиболее существенным последствием возможности постоянного входа-выхода пайщиков в паевых инвестиционных фондах является необходимость справедливого разнесения между ними нагрузки, связанной с оплатой вознаграждения управляющей компании, специализированного депозитария, регистратора, оценщика и аудитора.

Единственной реализуемой в данном случае возможностью соблюдения прав инвесторов является механизм резервирования вознаграждения, причем как вознаграждения за управление (базируется на доле СЧА), так и вознаграждения за успех (базируется на доходе).

При этом, исходя из вышеуказанных требований Федерального закона «Об инвестиционных фондах», а также требований Типовых правил доверительного управления паевыми инвестиционными фондами, резервировать вознаграждение за успех необходимо также исходя из процента от среднегодовой стоимости чистых активов, указанного в правилах доверительного управления имуществом. Таким образом, по окончании периода, за который выплачивается вознаграждение за успех, оно рассчитывается в зависимости от полученного дохода и выплачивается, а разница по сравнению с зарезервированным вознаграждением сторнируется и возвращается в стоимость чистых активов.

Необходимость введения полноценной схемы начисления и выплаты вознаграждения за успех.

Вместе с тем, указанная методика начисления вознаграждения имеет ряд недостатков, в частности, ведет к неадекватной оценке стоимости чистых активов в период резервирования вознаграждения, поскольку резерв, начисляемый в зависимости от среднегодовой СЧА постоянно растет, уменьшая тем самым стоимость пая, а вознаграждение, полагающееся управляющей компании в зависимости от полученного финансового результата, может и оставаться неизменным, и уменьшаться. Кроме того, очевидно, что начисленный в зависимости от СЧА резерв не будет совпадать с вознаграждением от дохода, поскольку невозможно заранее предугадать, сколько именно процентов от СЧА составит доход. Таким образом, на конец периода, за который выплачивается вознаграждение, постоянно будет происходить сторнирование начисленных резервов, вызывающее значительное колебание СЧА и расчетной стоимости пая, открывая широкие перспективы для получения необоснованных прибылей «приближенными» к управляющей компании или специализированному депозитарию инвесторами.

Таким образом, становится очевидно, что одной из основных проблем, препятствующих справедливому резервированию вознаграждения за успех, является норма Федерального закона «Об инвестиционных фондах», предусматривающая зависимость всей величины вознаграждения от среднегодовой стоимости активов.

Соответственно, по мнению автора, необходимо закрепить два различных вида вознаграждения: вознаграждение, зависящее от СЧА и вознаграждение, зависящее от дохода. При этом, надлежит установить зависимость от СЧА только в отношении первой части вознаграждения.

В результате возникает возможность использования  в рамках функционирования инвестиционных фондов стандартных схем начисления и выплаты вознаграждения за успех, рекомендованных IOSCO, и применяющихся в странах с развитыми финансовыми рынками: “fulcrum fee”, “high-on-high”, “high watermark”.

High-on-high - методика расчета вознаграждения за успех, при которой указанное вознаграждение взимается только в случае, если стоимость пая фонда превышает его стоимость на момент предыдущего начисления и выплаты вознаграждения.

High watermark - методика расчета вознаграждения за успех, при которой указанное вознаграждение начисляется только в случае, если стоимость пая инвестиционного фонда превышает наибольшую стоимость пая, отмеченную ранее.

Fulcrum fee – методика расчета вознаграждения за успех, при которой вознаграждение управляющей компании возрастает в результате инвестиционного прироста стоимости активов, превышающего доходность индекса. При этом, в случае отставания управляющей компании от индекса, она не только не получит вознаграждения за успех, но и соответственно будет уменьшена базовая часть ее вознаграждения (зависящая от СЧА).

При этом, возникает очевидное различие между акционерными инвестиционными фондами, а также закрытыми паевыми инвестиционными фондами и «розничными» (открытыми и интервальными) паевыми инвестиционными фондами, которое влияет на выбор методики расчета вознаграждения. Этим отличием является подверженность открытых и интервальных паевых инвестиционных фондов значительным колебаниям стоимости чистых активов в результате выдачи, обмена или погашения инвестиционных паев.

Одновременно, изменение стоимости чистых активов закрытого паевого инвестиционного фонда или акционерного инвестиционного фонда почти наверняка имеет своим следствием изменение стоимости пая или акции, а не изменение их количества.

Выплата вознаграждения за успех по методике “fulcrum fee”.

Методика расчета вознаграждения “fulcrum fee”, наиболее справедливая из применяемых в мировой практике, поскольку обеспечивает, с одной стороны, стимулирование управляющего к достижению доходности, превышающей результат эталонного индекса, а с другой стороны, сдерживает необоснованное отнесение рисков на имущество, переданное в Д.У., в погоне за прибылью, поскольку одновременно с убытками уменьшает вознаграждение управляющей компании.

Вместе с тем, указанная методика не может быть адекватно применена в открытых и интервальных паевых инвестиционных фондах, поскольку вознаграждение не ограничено сверху долей от СЧА и не может учитывать изменения количества паев в течение периода, за который определяется вознаграждение.

Таким образом ее применение оптимально для управляющих компаний инвестиционными резервами акционерных инвестиционных фондов и имуществом закрытых паевых инвестиционных фондов, количество ценных бумаг которых стабильно на протяжении срока их функционирования.

Эталонные индексы.

Вместе с тем, при применении методики расчета вознаграждения “fulcrum fee” встает вопрос об эталонном индексе, используемом для определения дельты между доходностью фонда и величиной безрискового вложения. Очевидно, что такой показатель должен быть, с одной стороны, ниже средней нормы доходности по рынку, чтобы управляющая компания не теряла вознаграждения в случае отставания от рынка по итогам отчетного периода на некую небольшую разумную величину. Однако такой индекс, также должен и давать возможность управляющей компании получать дополнительное вознаграждение только в случае действительно эффективного управления, превышающего по результатам ожидаемую доходность по портфелю.

Таким образом, на взгляд автора, целесообразно было бы доработать методику “fulcrum fee” с учетом введения дополнительного «бенчмарка» (эталонного показателя). Соответственно, в случае отставания от основного индекса управляющая компания будет снижать свое базовое вознаграждение, а в случае превышения показателей второго индекса (полученного путем введения поправочного коэффициента к первому индексу) – получать дополнительные комиссионные.

При этом, необходимо обеспечить раскрытие информации о применяемых для расчета вознаграждения индексах, в частности, в правилах доверительного управления. 

Выплата вознаграждения за успех по методике “high watermark”.

Методика выплаты вознаграждения за успех в открытых и интервальных паевых инвестиционных фондов должна учитывать уже упомянутую их особенность, в соответствии с которой количество их паев может значительно меняться в течение срока, за который осуществляется определение размера вознаграждения. Соответственно, такая методика, в случае, если она ставит вознаграждение за успех в зависимость от стоимости пая, не должна уменьшать вознаграждение в связи  со снижением стоимости пая, поскольку это вызовет неадекватный объем вознаграждения в случае изменения количества паев.

Таким образом, наиболее адекватной методикой расчета вознаграждения для открытых и интервальных паевых инвестиционных фондов автору представляется “high watermark”, поскольку она соответствует всем указанным критериям, а совокупные доходы, по которым начисляется вознаграждение в соответствии с указанной методикой, учитывают в себе все понесенные ранее расходы.

Помимо возможности использования новых методик определения вознаграждения за успех, отмена требования о зависимости переменного вознаграждения от среднегодовой СЧА позволит увеличивать расчетный период, за который взимается вознаграждение до сроков, превышающих год, например, на весь срок доверительного управления, что достаточно интересно для фондов, созданных под краткосрочные целевые проекты.

Вернуться к разделу

Транспортное дело России №01 (2008)