Дадашева О.Ю., доцент кафедры «Банки и банковский менеджмент», Финансового университета при Правительстве РФ, к.э.н

В статье рассмотрены вопросы развития финансового рынка, законы и закономерности кредита, проявляющиеся специфическим образом при использовании инструментов финансового рынка, возможности использования долевых и долговых финансовых инструментов в проектом финансировании.

Ключевые слова: кредит, законы кредита, закономерности кредита, формы кредита, облигации, акции, проектное финансирование, денежно-кредитная политика.

 

PROJECT FINANCING AND DEVELOPMENT OF CREDIT RELATIONS

Dadasheva O., Ph.D., Docent, Banks and bank management chair, Financial University under the Government of the Russian Federation

The questions of financial market development, laws and patterns of credit, manifested in a specific way by using instruments of the financial market, the possibility of using equity and debt instruments in project financing.

Keywords: credit, credit laws, the laws of the credit, a form of credit, bonds, project finance, and monetary policy.

 

Развитие финансового рынка, особенно таких его сегментов, как государственные, муниципальные и корпоративные облигации, приводят к изменению структуры кредитного рынка. Заимствование посредством выпуска облигаций, а кредитование через покупку долговых инструментов становятся все более частыми. Эта тенденция наметилась в докризисный период и окрепла в период выхода из кризиса. Как отмечается в Обзоре финансового рынке за 2009 г., подготовленном Департаментом исследований и информации Банка России «Вложения российских банков в ценные бумаги заметно увеличились при резком замедлении роста объемов кредитов, предоставленных нефинансовым организациям, и сокращении кредитования населения».¹ За год объем, обращающихся на внутреннем рынке корпоративных облигаций, увеличился на 18%, достигнув к концу декабря 2010 г почти 3 трл. руб. (2 979 млрд. руб.)² . Следует отметить, что в 2010 г. возобновилось кредитование корпоративных и частных клиентов. Если в 2009 г. совокупный кредитный портфель банков снизился на 0,2%, то в 2010 г. он вырос на 11,6% до 22 140,2 млрд. руб. Однако, доля кредитов в активах банков сократилась на 1,9%, вложения же в ценные бумаги выросли на 35,3%.³ В своем обзоре за 2010 г. Департамент исследований и информации Центрального банка России объясняет это «меньшей рискованностью этих операций по сравнению с кредитованием заемщиков»⁴ . При этом около половины (47,1%) годового прироста вложений в ценные бумаги приходится операции с долговыми обязательствами Российской Федерации и Банка России. ⁵ Таким образом, можно сделать вывод о том, что в качестве заемщика отечественные банки предпочитают государство. Однако, вторая половины приходиться на корпоративные ценные бумаги. Можно сделать вывод о том, что отечественные банки кредитовали государство и хозяйствующих субъектов, как предоставляя банковские кредиты, так и приобретая облигации. В связи с эти, следует разъяснить вопрос об особенностях и экономической природе кредитных отношений, возникающих посредством размещения облигаций на организованном рынке, роли и месте инвестиционных банков, проводящих андеррайтинг облигаций. Возникает вопрос о действии законов и закономерностей кредита при кредитных отношениях, возникающих на рынке капиталов.

«Сущность кредита представляет собой отношения между кредитором и заемщиком по поводу возвратного движения стоимости и выражается в единстве всех многообразных и противоречивых форм проявления данных отношений»⁶ . Особый интерес в этой связи вызывают экономические отношения, связанные с «публичным» долгом, возникающим в рамках организации выпуска и обращения облигаций, как корпоративных, так и государственных, муниципальных. Эти отношения предполагают возвратное движение стоимости между заемщиком и большим количеством не связанных между собой кредиторов – покупателей облигаций. Особенностью подобного рода отношений является их публичный характер, возможность обращения облигаций на финансовом рынке, функционирующем в соответствии со специфическими правилами. На этом рынке общие экономические законы – прибыли, стоимости, экономии времени и пропорционального развития экономики проявляются в особых формах, сохраняя свое содержание. Закон прибыли предполагает прибыльность для участников сделки – кредиторов, заемщиков, инвестиционных банков – организаторов сделок. Закон стоимости реализуется через ценообразование, имеющее форму процента (купонного дохода) и комиссионного вознаграждения, уплачиваемого организаторам сделки и различным консультантам. В процессе обращения облигаций доход может быть получен и за счет колебания курсовой стоимости облигаций, что существенно отличает публичный долг. Другой его особенностью является сохраняющаяся на протяжении всего срока действия кредита ликвидность, т.е. возможность продажи облигаций. Закон экономии времени в этом случае проявляется также специфическим образом. Благодаря работе инвестиционного банка – посредника между заемщиком и финансовым рынком, проводящего работу по подготовке проспекта эмиссии облигаций, раскрывающего комплексную информацию формацию о заемщике, многочисленные кредиторы экономят время, освобождаясь от необходимости изучения финансового состояния заемщика, анализа кредитуемой сделки, анализа обеспечения (основной объем обращающихся на рынке облигаций представляет собой необеспеченный долг). Закон пропорционального развития, требующий соблюдения пропорций между объемами кредитных вложений и объемами ВВП, проявляется в тесной взаимосвязи со спросом и предложением на отдельные инструменты.

Следует отметить, что открытым остается вопрос о форме кредита, соответствующей кредитным отношениям, связанным с выпуском и обращением облигаций. Формы кредита рассматриваются в зависимости от кредитора и заемщика; ссуженной стоимости, целевых потребностей заемщика.⁷ В случае с выпуском облигаций речь идет, безусловно, о денежной форме кредита, поскольку отношения по поводу ссуженной стоимости возникают на организованном рынке капиталов, ссуженная стоимость может выступать исключительно в денежной форме. В зависимости от целей и потребностей заемщика кредит может принимать производительную и потребительскую формы. При выпуске корпоративных облигаций целью эмитента является развитие производства, для чего привлекаются средства на рынке капиталов, дающие, в отличие от банковского кредита, возможность заимствовать в больших объемах, на сроки, превышающие срок краткосрочного банковского кредита, по ставкам, как правило, ниже ставок банковского кредита. Выпуск государственных и муниципальных облигаций осуществляется с целью покрытия дефицита соответствующего бюджета. В связи с этим, цели подобного рода заимствований не связаны с удовлетворением потребностей отдельных частных лиц, и также с определенной долей условности, эти кредитные отношения могут быть отнесены к производительной форме кредита. По характеру кредитора и заемщика в экономической литературе выделяются банковская, хозяйственная (коммерческая), государственная, международная и гражданская формы кредитов. Кредит, предоставленный посредством организации выпуска и покупки облигаций эмитента, не может быть отнесен к банковской форме кредита. В качестве заемщика в данном случае могут выступать корпорации, государство или муниципальные образования. В качестве кредиторов – институциональные инвесторы (инвестиционные и пенсионные фонды, страховые компании) и частные лица с высоким доходом – клиенты private banking, а также коммерческие банки. Исходя из многообразия кредиторов, не связанных между собой, эти кредитные отношения не могут быть отнесены к банковской форме кредита. Не относятся они и к хозяйственной (коммерческой) форме кредита, не смотря на то, что среди кредиторов могут быть и промышленные предприятия, в ряде случаев в рамках работы по управлению временно свободными средствами, они также могут быть в числе приобретателей и держателей облигаций. Государство в лице государственных инвестиционных фондов, банков и институтов развития, приобретающих облигации, может рассматриваться как кредитор, что, однако, не дает оснований отнести эти кредитные отношения к государственной форме кредита. При эмиссии и обращении евро - облигаций кредитные отношения приобретают международную форму. Приобретение частными лицами облигаций на организованной рынке, через посредничество инвестиционных банков, не позволяет отнести их к гражданской форме кредита, предполагающей участие граждан в кредитной сделке в качестве кредиторов. В связи с этим, требует изучения вопрос о некой новой форме кредита, получающей в нашей стране все более широкое распространение и широко используемой в практике за рубежом. Рассматриваемые кредитные отношения носят публичный характер, связаны с высокой ликвидностью инструмента (облигаций) и большим количеством не связанных между собой кредиторов. Однако, термин «публичный кредит» или «публичный долг» применяется при описании заимствований государства и муниципальных образований в различных формах, в том числе в форме выпуска облигаций и обычно не распространяется на корпоративные облигации. Следует отметить, что до настоящего времени применение этого термина не связывалось с какой-либо из форм кредита.

Общие законы кредитной сферы проявляются во взаимодействии с частными законами кредита, в том числе законом экономического предела кредитования. Рассмотрим подробнее вопрос о количественных и качественных границах кредита применительно к кредиту в форме инструментов финансового рынка. Содержание этого закона в экономической литературе трактуется в узком и широком смысле. В первом случае границы кредитования определяются размером временно свободных денежных средств.⁸ Такой подход не учитывает введения в хозяйственный оборот посредством кредита дополнительных денежных средств. Поэтому, более обоснованным представляется подход, определяющий количественные границы роста кредитных вложений темпами роста совокупного общественного продукта.⁹ Лаврушин О.И. увязывает границы кредита с его сущностью, определяемой в основном, возвратным движением ссуженной стоимости¹⁰. Следует согласиться с Н.И.Валенцевой, выделяющей не только количественные, но и качественные границы кредита. В ее трактовке качественные границы кредита определяются структурой совокупного общественного продукта, структурой ресурсов и особенностями кругооборота средств заемщика. Не всякий рост объема кредитных вложений позитивен для экономики, а только тот, который связан с реальным ростом объемов производства товаров и услуг. В этой связи особую роль играет регулирование финансового рынка в целом, а не отдельных его сегментов – рынка банковских услуг, инвестиционной деятельности, рынка страхования.

Следует отметить, что благодаря бурному развитию инструментов финансового рынка, в частности производных финансовых инструментов, структура ВВП развитых стран претерпела существенные изменения за счет увеличения доли деривативов, при этом объем последних значительно превышает объемы инструментов, лежащих в базе деривативов. Отрыв объема финансовых инструментов от реальных активов стал детонатором глобального финансового кризиса. Нарушение пропорций, вытекающих из законов кредита при наращивании объемов ипотечных кредитов “sub-prime”, а затем секьюритизация этих кредитов, являются наглядным примером необходимости учитывать взаимосвязь между требованиями общих и частных законов кредитной сферы в процессе деятельности не только коммерческих банков, но и всех участников финансового рынка. В рамках регулирования деятельности участников финансового рынка следует учитывать пропорции, вытекающие из законов пропорционального развития, закона возвратности кредита, закона экономического предела кредитования.

Развитие кредитных отношений - многообразный и сложный процесс, связанный с воздействием целого ряда факторов. Особого внимания заслуживает изучение закономерностей развития кредита, к числу которых, с нашей точки зрения, следует отнести:

·         глобализацию;

·         концентрацию;

·         публичность долга;

·         повышение роли инструментов финансового рынка.

В условиях глобализации экономики в целом финансовые рынки становятся глобальными. Применительно к кредитным отношениям это проявляется в стремлении заемщиков привлекать средства на различных региональных рынках, а кредиторов – диверсифицировать вложения, предоставляя средства заемщикам по всему миру. Наиболее удобные для этого инструменты предлагает финансовый рынок. К их числу в первую очередь относятся облигации.

В современных условиях растут объемы заимствований, что связано с увеличением масштабов производства, концентрацией производства, увеличением числа слияний и поглощений, в том числе и трансграничных. Именно финансовый рынок предоставляет возможности привлекать средства в больших объемах, за счет числа участников этого рынка – потенциальных кредиторов. Финансовый рынок предлагает и инструменты заимствований, так называемые инструменты с фиксированным доходом, к числу которых относятся, в основном, облигации. Концентрация долга не возможна без достаточного количества кредиторов, финансирующих одного заемщика или одну кредитную сделку. В этой связи механизмы выпуска и обращения облигаций, предполагающие прозрачность заемщика, предоставление исчерпывающей информации о нем и целях кредита представляются наиболее адекватными. Следует отметить большую роль инвестиционных банков – организаторов сделок по выпуску облигаций, выполняющих работу по изучению заемщика, его финансового состояния, кредитуемой сделки, сопровождению кредита, в том числе через проведение депозитарной деятельности.

К закономерностям развития кредита в современных условиях следует отнести повышение роли инструментов финансового рынке. Особое внимание, наряду с облигациями, следует обратить на гибридные финансовые инструменты, предполагающие трансформацию кредитных отношений в отношения собственности. К числу таких инструментов относятся конвертируемые облигации, варранты, привилегированные акции. Представляется, что роль этих инструментов будет возрастать.

Развитие кредитных отношений, опосредуемых финансовым рынком, невозможно без участия инвестиционных банков, выступающих посредником между клиентом (корпорацией, государством, муниципальными образованиями, частными лицами) и рынком капиталов, важнейшим сегментом финансового рынка. Благодаря инвестиционной деятельности банков становиться возможным выпуск и обращение долговых инструментов финансового рынка.

Важнейшим направлением инвестиционной банковской деятельности в настоящее время является проектное финансирование. Как известно, проектное финансирование получило широкое развитие в 80-х годах прошлого века и выделилось в отдельное направление инвестиционной банковской деятельности. Проектное финансирование может рассматриваться, как способ долгосрочного заемного финансирования крупных проектов посредством финансового инжиниринга, основанного на займе под денежный поток, создаваемый непосредственно самим проектом. Проектное финансирование можно рассматривать только как единый комплекс, сочетающий в себе различные формы долгового и долевого финансирования и включающий в себя все аспекты разработки и реализации проекта. Особая роль проектного финансирования определяется тем, что посредством реализации проектов могут быть созданы новые производства, производящие инновационные продукты. Вопрос инновационного развития экономики России весьма актуален. В таблице 1 приводиться глобальный индекс инноваций, составленный консалтинговой компанией BCG в 2009 г., в таблице 2 – аналогичный рейтинг INSEAD Global Innovation Index. Для составления индексов используются различные параметры, включая институты, политику, человеческий потенциал, инфраструктуру, уровень развития рынка и бизнеса.

Таблица 1.

 

Таблица 2

В обоих рейтингах Россия далека от лидеров, занимая 49 из 110 позиций и 68 из 130. Это еще раз доказывает, что развитие проектного финансирования является одной из приоритетных задач. Проектное финансирование отличается не только юридической, организационной, экономической обособленностью проекта, но и высокой долей заемного капитала. При проектном финансировании банк может выступать как финансовый консультант, управляющий займами, кредитор. Роль финансового консультанта и управляющего займами, как правило, выполняет инвестиционный банк, получающий вознаграждение в форме комиссии, кредитора – коммерческий банк, получающий, в основном процентный доход, а также, комиссию.

В настоящее время наиболее распространенной формой предоставления средств банками в рамках проектного финансирования является банковский кредит. Возможности привлечения средств на рынке капиталов используются опосредовано через выпуск банками- кредиторами собственных облигаций. Представляется, что это ограничивает возможности привлечения ресурсов соответствующей срочности для финансирования проектов. Следует рассмотреть вопрос о возможностях эмиссии облигаций проектной команды на стадии строительства и эксплуатации объекта.

Кроме того, проекты условно можно разделить на группы:

·         крупные инфраструктурные проекты:

·         крупные частные проекты:

·         региональные проекты.

Реализация проектов первой группы имеет стратегическое общегосударственное значение. В связи с этим, в их реализации следует предусмотреть участие государства, как в лице институтов развития, так и в форме предоставления государственных гарантий. К реализации подобных проектов могут быть привлечены международные институты, такие как IFC, EBRD и др. Возможно и частно-государственное партнерство при реализации подобного рода проектов.

Вторая группа проектов может быть реализована с привлечением транснациональный, иностранных и отечественных инвестиционных банков. На государственном уровне могут быть созданы условия стимулирующие финансирование этих проектов.

Региональные проекты могут быть реализованы с участием иностранных и отечественных инвестиционных и универсальных банков.

Методы стимулирования финансирования проектов с использованием инструментов рынка капиталов различны для перечисленных групп проектов. К числу таких инструментов относятся облигации, эмитируемые проектной командой на втором и третьем этапах реализации проекта (строительство и эксплуатация). Кроме того может быть проведено частное размещение акций проектной команды, как на стадии создания проекта, так и на последующих стадиях его реализации. На различных стадиях реализации проекта может быть проведено IPO проектной компании. С этой целью могут быть использованы инструменты селективной денежно-кредитной политики, которая может сменить меры поддержки, реализуемые в условиях кризиса. Среди них установление контингентов переучета векселей, предприятий различных отраслей экономики, в том числе проектных команд, реализующих проекты первой и второй групп. Другой мерой может стать включение в ломбардный список ЦБ облигаций проектных компаний, реализующих крупные инфраструктурные и социально значимые проекты, а также крупные частные проекты в приоритетных отраслях промышленности (не связанных с добычей, переработкой и реализацией сырья, особенно углеводородов).

Дополнительного изучения требует вопрос о возможностях использования гибридных финансовых инструментов в проектном финансировании.

 

1.       www.cbr.ru/analytics/fin_r/

2.       www.br.ru/analytics/fin_r/

3.       там же

4.       Там же

5.       Там же

6.       Валенцева Н.И. Законы и закономерности развития кредита// Банковские услуга. 2010. №12

7.       Деньги ,кредит ,банки. Учебник под редакцией О.И.Лаврушин, М:Кнорус 2006г

8.       Авдиянц Ю.П.Кредит и его законы. Деньги и кредит 1982, №2

9.       Валенцева Н.И. Законы и закономерности развития кредита// Банковские услуга. 2010. №12

10.    тамже

 

 

Вернуться к разделу

Транспортное дело России №12 (2010)